Morgan Stanley FixedAsia Economics The Viewpoint 亚洲经济研究：观点 中国脱离通缩之路—本轮周期更具挑战性

Morgan Stanley Asia Limited Asia Economics: The Viewpoint亚洲经济研究：观点|Asia Pacific Chetan Ahya亚洲首席经济学家Chetan.Ahya@morganstanley.com +852 2239-7812 中国脱离通缩之路˒本轮周期更具挑战性 甘永康亚洲经济学家Derrick.Kam@morganstanley.com +65 6834-8272 张乐然经济学家Jonathan.Cheung@morganstanley.com 人口增长յ房地产销售和投资的大幅增长յ出口增长曾经帮助中国成功走出前几次通缩周期ն但本轮周期中，这三个助力因素的支撑作用有所减少ն因此，要回到温和的通胀水平具有一定的挑战性ն 要点 我们主要关注中国的两个关键指标：GDP平减指数和增量资本产出率(ICOR)ն GDP平减指数在宏观层面会影响名义GDP，在微观层面会影响企业部门的收入增长յ定价权以及盈利能力ն 增量资本产出率能够在宏观层面衡量实现GDP增速所需的边际投资，在微观层面预示新增投资带来的增量回报ն 对投资者而言，理想的结果是加快社会福利支出，从而减少居民的预防性储蓄并提振消费ն 但从目前重点推动制造业投资的政策方向来看，我们认为增量资本产出率将走弱，通缩压力将持续存在ն This translated report is made available for convenience only and is excerpted fromthe original research report published in English. In the event of any discrepancybetween the translation and the original research report, the content in the originalresearch report will prevail. The original research report can be found here: AsiaEconomics: The Viewpoint: China's Exit From Deflation – It's More Challenging ThisTime (25 Mar 2024). 本翻译报告仅供参考之便，摘自以英文发表的原版研究报告ն如果翻译与原版研究报告有任何不一致之处，以原版研究报告中的内容为准ն原版研究报告可在此处查看：Asia Economics: The Viewpoint: China's Exit From Deflation – It's MoreChallenging This Time (25 Mar 2024)ն For important disclosures, refer to the Disclosure Section,located at the end of this report. 仅靠结构性调整是否足够？ 去杠杆挑战引发通缩压力：决策层重点关注房地产行业和地方政府的债务重组问题ն两者资产负债表上的债务合计占到GDP的100%ն由于相关去杠杆工作持续开展，通缩压力一直存在ն摩根士丹利首席中国经济学家邢自强(Robin Xing)预计，中国的GDP平减指数2024年一季度将保持在同比-0.7%的通缩水平ն这将是中国经济自2022年第四季度以来第五个季度处于通缩状态ն 结构性调整完成后，通缩压力就会缓解吗？有一种观点认为，中国正在进行必要的结构性调整，一旦调整的阵痛过去，中国经济就会脱离通缩ն这一观点的大多数支持者都会援引上世纪90年代末以及2014-15年通缩周期的情况ն 但过去的经济周期不光有结构性调整：1998-99年和2014-15年的通缩周期确实进行了结构性调整，而且在一定程度上起到了作用ն例如，在1998-99年的周期中，中国的决策层实行了关键的银行业改革，主要措施包括坏账重组յ为银行补充资本金以及推动国有企业改革ն在2014-15年的周期中，决策层开展供给侧改革，化解了工业部门的过剩产能，并且进行了债务重组ն 关键是通过房地产和出口实现再通胀：然而，我们认为房地产行业和出口对于总需求回升和再通胀起到了更重要的驱动作用ն在我们看来，中国经济之所以能够在过去四个周期中（上世纪90年代末յ2008-09年յ2014-16年յ2020年）顺利脱离通缩，得益于房地产需求和投资的复苏以及出口反弹ն在过去的周期中，由于人口尚在增长且城镇化带动房地产需求的结构性增长，所以决策层果断采取了刺激房地产投资的方式ն房地产市场活跃度回升产生了积极的溢出效应，地方政府的土地出让收入显著增加，基建投资加快脚步յ从而增强了内需复苏势头ն同样，中国的出口在这些周期都有15-35%的反弹ն 本轮调整规模更广泛 评估挑战规模：有几项指标表明，本次面临的挑战规模比之前的周期更加棘手ն首先，房地产企业和地方政府的资产负债表正在进行去杠杆化，而两者债务合计约占GDP的100%ն其次，通常在去杠杆周期中，在出现问题的资产负债表去杠杆期间，其他行业往往会接过重任，支撑整体杠杆和总需求趋势ն目前总债务占GDP的比重为302%，高于2014-15年的250%和1998年的120%ն 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部预测 资料来源：CEICյ万得յ摩根士丹利研究部预测 增加抗通缩难度的三个因素 本轮周期有三个因素使抗通缩问题变得更加复杂： 1）总人口在减少 在2008-18年期间，中国人口平均增长率为0.6%ն然而，自2019年以来，中国人口增速大幅放缓，2023年起人口开始下降ն根据联合国的预测，到2030年为止，中国人口将以年均-0.1%的速度持续下降ն2030年后，这一趋势预计将进一步恶化ն此外，中国最近的生育趋势表明，边缘数据点的恶化速度比人口学家先前的预测更快ն据媒体报道，为了反映这一趋势，联合国表示今年7月发布最新数据时将下调对中国人口的预测ն这意味着，由于政策导向使得投资占GDP的比重长期偏高，目前大环境存在产能过剩յ企业部门定价权较弱（通缩压力）յ已投资本的增量回报减少等问题ն 2）房地产需求出现结构性下降 在过去的35年里，中国始终倾向于依靠逆周期推动房地产和基建投资来实现再通胀，以此助力经济走出低迷ն然而，本轮周期有三个重要的区别： 首先，本轮周期中，房地产行业本身就发生了调整，且调整规模较大ն房地产行业往往会经历周期性放缓，但在过去的周期中，调整规模相对较小ն而在本轮周期中，以过去12个月的累计值而言，房地产销售已经比峰值水平下降了47%，房地产固定资产投资和地方政府资产负债表的萎缩对经济的影响仍在继续ն我们的中国经济研究团队仍然预计房地产行业的固定资产投资将在2024年下降7%，2025年进一步下降5%ն房地产行业的调整使得中央政府开始推进地方政府的债务重组ն 其次，整体人口动态的变化正在影响长期需求前景和房地产价格预期ն此外，由于库存水平的起点偏高，房地产需求和投资不太可能在短期内成为支撑整体内需的因素ն 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部预测 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部预测 3）出口复苏较为温和 以往有外部需求的复苏提供支持：几乎每段经济下行时期，最初决策层都会通过房地产和基建投资推动国内需求的复苏，但最终往往由出口大幅反弹提升制造业的产能利用率，并推高整体通胀ն 1998年和2015年之后出口表现强劲：1998-99年经济下行期之后就是这种情况ն出口的复苏态势一直持续到2008年，当中只有2001年因为美国经济陷入衰退而出现了几个月的放缓ն在2014-15年的周期之后，出口复苏也一度起到助力作用，不过持续时间较短ն该次出口从2016年四季度开始复苏，但随着贸易局势趋于紧张，2018年年中再次显著放缓ն因此，虽然中国从2016年四季度开始就脱离了通缩，但仍处于低通胀环境，2019年平均GDP平减指数为1.3%，仍低于我们认为有利于名义GDP和企业收入实现合理增速的理想水平，即2-3%ն 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 这次复苏将更为温和，而且贸易紧张局势再现也带来一定风险：对于本轮周期，我们的确认为整体贸易将温和复苏，但根据摩根士丹利全球经济研究团队对发达市场的经济增速预测，我们预计亚洲和中国的出口不会出现大幅反弹ն此外，正如我们曾提到的，我们认为贸易紧张局势的相关风险正在再次上升ն事实上，自上一轮贸易紧张局势以来，中国通过向新的地区销售新的产品，成功扩大了在全球出口中的市场份额ն但我们认为今后要扩大市场份额的增量似乎具有一定的挑战性ն首先，贸易紧张局势可能卷土重来，或将限制中国的出口能力，目前我们已经看到欧盟委员会和美国对中国汽车行业发起了调查ն其次，中国的决策层仍在继续推动制造业投资，这意味着产能过剩的情况很可能会持续下去ն（详情请参阅我们之前的报告Trade Tensions, Supply ChainDiversification, and China（2024年3月19日）յThe Risk of Trade TensionsReturning（2024年2月5日）յHow Big of a Deflationary Force Will China Be?（2024年1月29日）ն） 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部预测 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 资料来源：CEICյ摩根士丹利研究部 展望脱离通缩之路 理想的结果是转向消费再平衡，以实现温和通胀：对于投资者来说，我们认为理想的结果是GDP平减指数提升到2-3%左右的温和通胀区间，这样才能达到更合适的实际利率水平յ提高企业盈利能力和工资增速ն为了持续抗击通缩，我们认为中国需要提振私人消费，调控总体需求ն我们一直强调，积极的财政扩张有助于达成这一目标，重点是加快社会福利支出ն目前家庭储蓄率仍然高达31.7%ն特别是农民工群体在医疗յ教育和住房等公共服务方面选择有限，使得预防性储蓄居高不下ն增加这些领域的社会福利支出有助于释放预防性储蓄（请参阅The Viewpoint: China – Will Rebalancing Follow Reflation?（2023年10月29日））ն 当前政策可能造成通缩压力持续的风险：但从政策方向和实际财政数据来看，最新情况表明通缩压力可能顽固ն当前政策重心仍在于供给侧改革，忽视了通过总需求拉动再通胀的必要性（请参阅China Economics: NPC: Supply-centric Fiscal PackageExplained（2024年3月6日））ն在此情况下，广义财政赤字占GDP的比重持续收窄，已从2022年7月17.1%的峰值降至2024年2月的11.7%ն此外，中国的政策导向仍在推动制造业投资ն鉴于上述两个原因，通缩压力将持续存在，增量资本产出率仍将走弱ն我们的判断是否有偏差取决于出口复苏是否像以往周期那样具有持续性ն 中国通货紧缩时期概览 Disclosure Section Information and opinions in Morgan Stanley Research were prepared or are disseminated by one or more of the following, which accept responsibility for its contents: Morgan Stanley AsiaLimited, and