主业稳健增长，强者恒强

2023年公司实现收入140.45亿元，同比+15.3%，归母净利润14.78亿元，同比+34.2%；其中23Q4实现收入37.74亿元，同比-6.3%，归母净利润3.56亿元，同比-13.4%。 24Q1公司实现收入37.55亿元，同比+17.7%，归母净利润4.38亿元，同比+21.2%。 分析判断: ►主业稳健增长，预制菜肴表现亮眼 23年公司持续推进“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，大力推广以锁鲜装为代表的中高端产品，不断提高公司在速冻食品市场占有率，实现营业收入同比增长15.3%至140.45亿元。 分产品来看，公司速冻面米/速冻肉制品/速冻鱼糜/速冻菜肴制品/农副产品收入分别为25.45/26.27/44.09/39.27/5.09亿元，分别同比+5.40%/+10.22%/+11.76%/+29.84%/+33.98%，其中速冻面米制品增速偏慢主要受商超渠道市场环境影响所致；速冻菜肴增幅较大，主要系新柳伍并表及安井小厨系列产品增量。 分渠道来看，经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现营业收入113.69/8.47/10.71/3.20/4.37亿元，分别同比+15.96%/-13.42%/+28.88%/+145.92%/-0.32%，经销商/特通/电商增长较好，主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表影响；商超渠道下降主要系商超客流减少、部分门店关停导致销售下降。 分地区来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区收入分别为12.10/21.04/60.93/11.59/17.95/7.36 /8.19亿元，分别同比+16.63%/+30.73%/+8.37%/+11.73%/+18.37%/+28.10%/+21.26%，公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。 24Q1公司实现17.7%的收入增长，其中产品端速冻面米制品/速冻肉制品/速冻鱼糜制品/速冻菜肴制品分别实现营收6.38/7.85/12.73/9.55亿元，分别同比+4.42%/+27.73%/+31.48%/+12.27%。 控费效用延续，盈利能力持续提升 成本端来看，2023年公司毛利率同比上涨1.25pct至23.21%，主要系原材料成本端下行以及锁鲜装等高毛利产品占比提升和规模效应带动毛利率稳步提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分 别为6.59%/2.74%/0.67%/-0.65%，分别同比-0.58/-0.07/-0.1/-0.02pct，综合费用率下降0.77pct，销售费 率下降主因公司收入规模提升，费用投放效率提升，以及公司减少促销人员和广告投入。综合来看，受规模扩 张+成本下行+费用率下降带动，公司实现归母净利润14.78亿元，同比+34.2%，对应净利率10.69%，同比提升1.52pct，盈利能力稳步提升。 24Q1公司成本端持续改善，毛利率同比提升1.84pct至26.55%，费用端整体平稳，实现归母净利润4.38亿元，同比+21.2%，对应的净利率同比提升0.13pct至11.75%。►产品渠道品牌齐发力，看好未来发展 展望2024年，公司在“三路并进”的策略下，在提升全渠道大单品竞争力的基础上，通过产品结构优化和中高端产品占比，不断提高大单品竞争力；产品端按照“主食发力、主菜上市”思路，顺应高端化、定制化的行业趋势，加快产品结构升级；渠道端以“全渠道发力”的渠道策略，在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，深挖渠道潜力，“全面拥抱大B（特通客户）、全面拥抱新零售”。新老市场、线上线下共同发力，不断提升市场占有率。公司战略布局全面，在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，我们看好公司延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司24-25年收入177.26/205.62的预测至161.52/182.52亿元，新增26年202.96亿元的预测；下调24-25年EPS6.34/7.31元的预测至5.89/6.86元，新增26年7.85元的预测；对应2024年04月29日91.29元的收盘价，PE分别为15/13/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。 资料来源：wind、华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：卢周伟邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SACNO：S1120520100001联系电话：联系电话： 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。