宏观均衡组合配置与调仓：去年今日花不同

期货研究 二〇 二2024年4月29日 四年度 宏观均衡组合配置与调仓： 去年今日花不同 国 泰王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 君安 期唐立（联系人）期货从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 货 研报告导读： 究所 摘要： 年初基于海外偏强的基本面数据、国内偏弱的黑色需求以及铜供给侧的扰动，市场上“多有色、空黑色”的逻辑成为主流，尽管当前铜价仍然在高位，但是黑色系从4月初开始做出了价格修复。整体对于有色、黑色商品之间的交易可以朴素拆分为两种角度来观测：内外需差和国内固定资产投资分项间的此消彼长。而近期市场密集关注超长期国债发行时间以及项目征集情况也是对于“空有色、多黑色”可能性的聚焦。月底4月PMI将领衔众宏观数据登场，关注PMI分项折射出的利润信号。季节性回落的规律下，后续的趋势是关键。 内部我们仍然担心利润端向下游的传导情况，但从权益资产和债券资产近一周的表现来看，市场的风险偏好有所上行，且板块轮动下呈现周期资源股显著回落的特征。因此我们认为在今年国内政策底线、内外周期边际变化以及内外资产相对位置的变化下，国内的权益市场往后看将出现更多的积极信号。尽管美国的需求、通胀数据仍然面临不确定性，但在全球库存周期去库持续，库存低位持续震荡的前提下，继续高看今年商品资产的波动率。 今年债市的走势和去年将呈现本质区别，同时去年以来的持续低基差特征可能会通过不同路径回归，可以是一季度现货相对期货的大幅超涨，也可以是近期期货相对现货的超跌。 近期关键事件：中国4月PMI数据公布、美联储FOMC会议风险提示： 政策支持不及预期、海外通胀持续超预期、海外需求回落超预期 （正文） 1.宏观大类资产配置组合表现 国内权益市场的表现顶住了海外美债收益率上行和人民币汇率偏贬值的压力，期间呈现震荡调整，并有隐隐上破压力位之势。之前所担心的4月“季节性证伪”风险至少从资产表现来看目前看是虚惊一场。月末，随着央行多次提及“长端利率风险”，30年国债期货TL再破新高之后进入连续下调。与此同时，港股今日在连续的外资流入态势下强势上行，A股亦表现强势，沪指上破MA250压力位仅一步之遥。 23日组合重新将A股和H股的ETF配置调整至最高权重，在确立“倒春寒”暂时不会发生，且海外数据较为扑朔迷离之时，亚太其余国家权益资产性价比有限之时，尽量选择多配权益资产。一方面，可以跟随资金针对相关资产出现类似于铜的提前炒作；另一方面，A+H权益资产可能是全年资产配置的主要收益来源。 组合截至4月22日收益有所回撤，主要来自于当期人民币权益资产和美债的阶段性回落。 图1：宏观大类资产配置组合至4月22日表现5.21% 资料来源：国泰君安期货研究 阶段性回撤来源：期间权益仓位的调整与美债的回落 2.调仓逻辑 2.1股票与商品：内部风偏的企稳与全球的去库尽头 年初基于海外偏强的基本面数据、国内偏弱的黑色需求以及铜供给侧的扰动，市场上“多有色、空黑色”的逻辑成为主流，尽管当前铜价仍然在高位，但是黑色系从4月初开始做出了价格修复。整体对于有色、黑色商品之间的交易可以朴素拆分为两种角度来观测：内外需差和国内固定资产投资分项间的此消彼长。而近期市场密集关注超长期国债发行时间以及项目征集情况也是对于“空有色、多黑色”可能性的聚焦。 内部我们仍然担心利润端向下游的传导情况，但从权益资产和债券资产近一周的表现来看，市场的风险偏好有所上行，且板块轮动下呈现周期资源股显著回落的特征。因此我们认为在今年国内政策底线、内外周期边际变化以及内外资产相对位置的变化下，国内的权益市场往后看将出现更多的积极信号。尽管美国的需求、通胀数据仍然面临不确定性，但在全球库存周期去库持续，库存低位持续震荡的前提下，继续高看今年商品资产的波动率。 月底4月PMI将领衔众宏观数据登场，关注PMI分项折射出的景气度信号。季节性回落的规律下，后续的趋势是关键。 图2：去年今日花不同：国内政策底线、内外周期的边际位置和资产的相对位置都发生了变化 资料来源：国泰君安期货研究 图3：宏观数据上4月PMI公布在即，关注分项数据的趋势 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：受3月利润当月同比拖累，利润累计同比年初低基数下高位回落 中国:工业企业:营业收入:累计同比 200中国:工业企业:利润总额:累计同比 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：产成品存货增速仍在底部震荡 中国:工业企业:产成品存货:同比 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图6：4月季节性回落是大概率，但后续趋势是关键图7：关注分项隐含的利润边际变化信息 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图8：中美整体仍处于去库期，补库共振到来前，海外需求或仍有一跌 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2债： 在2月底的专题报告《TL合约续写新高的看法与后市展望》中我们从机构行为、微观基差等角度提示了利率债以及国债期货的短期风险。此后，尽管TL合约在上周再创新高，但我们的观点持续谨慎。组合中并未配置任何中债ETF，主要是认为短期性价比不具备优势。 上周三国债期货全线开启了调整，曲线持续转陡。消息面上从“财政部支持央行逐步增加国债买卖”到央行喊话“高度重视利率风险”，市场再度燃起对供给冲击以及政策调控面的担忧，债市的巨幅调整与资金面走势背离。同时，早在上上周五，我们就从席位多空热力图中观察到，尽管TL合约隐隐向上，但前期做多的主力机构净多头呈现持续下降的趋势，机构力量和价格的背离是本次债市调整的前期大背景。信用债市场亦跟随调整，且长久期信用利差上行幅度更大。 一方面，债市存在宏观数据季节性回落、短期汇率压力较大以及全球市场近期风险偏好下行的利多因素；另一方面也面临潜在长债供给落地、前期资产荒下拥挤度过高、基本面预期转暖可能以及央行月内多次对于长债利率风险的提示等风险因素。建议谨慎操作，适当增加仓位保护，同时基差的迅速扩大也为套保增加了一定难度。 今年债市的走势和去年将呈现本质区别，同时去年以来的持续低基差特征可能会通过不同路径回归，可以是一季度现货相对期货的大幅超涨，也可以是近期期货相对现货的超跌。 另外，年度通胀预期较去年大幅好转，利率曲线想要持续下行且平坦，除非受海外的大幅需求回落带来的极端风险偏好影响。 美债方面，近期持仓偏逆风，但考虑到美债长债收益率已运行至压力位，因此保留持仓。 3.资产组合表现展望 尽管近期风险偏好有所上行，但临近4月PMI数据公布以及美联储最新的FOMC会议开启，内部的验证以及外部的货币政策变数仍是交易关注的焦点。 中债利率债收益率若年内显著上行，则考虑择机配置，当前在各类资产中的性价比仍偏低。美债的收益率在首次降息预期不断后推的情景下上行来到压力位，后续仍需观测海外需求边际回落的斜率。当前，海外情况的复杂性较高。 商品方面的CTA持仓继续保持，不论短期的方向，商品市场波动率放大仍是今年的主线。 近期关键事件：中国4月PMI数据公布、美联储FOMC会议 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 请务必阅读正文之后的免责条款部分