一季度业绩延续稳健表现，积极扩张承接行业需求增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月30日买入老凤祥（600612.SH）一季度业绩延续稳健表现，积极扩张承接行业需求增长核心观点公司研究·财报点评商贸零售·专业连锁II证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价77.46元总市值/流通市值40521/40521百万元52周最高价/最低价89.49/55.15元近3个月日均成交额150.97百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《老凤祥（600612.SH）-2023年归母净利润增长30%，稳步推进门店扩张》——2024-03-05《老凤祥（600612.SH）-单三季度归母净利润增长48.52%，继续深化机制优化》——2023-10-27《老凤祥（600612.SH）-上半年归母净利润同比增长43%，持续推进机制优化》——2023-08-28《老凤祥（600612.SH）-子公司拟引入东方明珠为股东，加强渠道、营销合作》——2023-07-13《老凤祥（600612.SH）-一季度利润增长76%，持续推进渠道扩张及产品建设》——2023-04-282024年一季度归母净利润增长12%，高基数下整体表现稳健。公司2023年营收714.36亿元，同比+13.37%，归母净利润22.14亿元，同比+30.23%，扣非净利润21.56亿元，同比+24.83%，与此前业绩快报数据一致。2024年一季度，公司营收同比+4.36%，归母净利润同比+12.0%，扣非净利润同比+13.82%，在去年一季度高基数下延续稳健增长表现，预计受益黄金珠宝消费需求增长及金价上行。分红方面，公司拟每10股派发红利19.5元（含税），合计10.2亿元，占2023年归母净利润的46.07%。门店2023年净增长385家，持续推进体制机制优化。分业务看，2023年珠宝首饰营收581.36亿元，同比+15.44%；黄金交易业务营收127.5亿元，同比+5.53%；笔类/工艺品销售业务分别实现营收2.25/0.58亿元，分别同比+3.66%/-37.16%。渠道扩张稳步推进，2023年全年净开385家门店，期末门店总数5994家，其中连锁加盟店5807家，净增加392家。此外，公司2023年编制形成了三年行动计划（2023-2025年）及双百改革实施方案，继续突出黄金珠宝首为核心的主业，增强公司的整体竞争力。毛利率稳步提升，2024年一季度期间费用率优化。公司2023年公司毛利率同比+0.72pct至8.3%，销售/管理费用率分别同比+0.16pct/+0.05pct，总体费用管控效果稳定。2024年一季度毛利率继续稳步增长，同比+0.35pct至8.37%，销售费用率同比-0.17pct至1.25%，管理费用率同比-0.11pct至0.49%，费用率实现优化。2023年存货周转天数下降11天至80天，周转效率提升。2023年经营性现金流净额72.12亿元，同比+648%，2024年一季度经营性现金流净额40.81亿元，同比-39.7%，主要系黄金采购价提升导致公司购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度较大影响。风险提示：门店扩张不及预期；加盟商管理不善；金价大幅波动。投资建议：公司作为黄金珠宝龙头品牌，有望持续受益居民保值性消费需求的增长，金价的稳步上行也有利于提升公司毛利率表现。公司自身也将进一步推进加盟开店扩张以扩大市场份额，同时在产品端持续提升研发设计能力，并且在内部治理上推进深化体制改革，实现经营效益进一步释放。我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为26.32/29.93亿元，新增2026年归母净利润预测为33.43亿元，对应PE分别为15.4/13.5/12.2倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)63,010.1471,435.6480,689.1789,435.4998,264.98(+/-%)7.36%13.37%12.95%10.84%9.87%净利润(百万元)1700.342214.402631.682993.133343.25(+/-%)-9.38%30.23%18.84%13.73%11.70%每股收益（元）3.254.235.035.726.39EBITMargin5.24%5.73%6.01%6.13%6.21%净资产收益率（ROE）16.79%19.13%21.47%22.80%23.68%市盈率（PE）23.8318.3015.4013.5412.12EV/EBITDA16.3112.3511.029.688.78市净率（PB）4.003.503.313.092.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2023年营收714.36亿元，同比+13.37%，归母净利润22.14亿元，同比+30.23%，扣非净利润21.56亿元，同比+24.83%，与此前业绩快报数据一致。2024年一季度看，公司营收同比+4.36%，归母净利润同比+12%，扣非净利润同比+13.82%，整体在去年一季度高基数下表现稳健，受益黄金珠宝消费需求增长及金价上行。分红方面，公司拟每10股派发红利19.5元（含税），合计10.2亿元，占2023年归母净利润的46.07%。图1：老凤祥营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：老凤祥单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：老凤祥归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：老凤祥单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务看，2023年珠宝首饰营收581.36亿元，同比+15.44%；黄金交易业务营收127.5亿元，同比+5.53%；笔类/工艺品销售业务分别实现营收2.25/0.58亿元，分别同比+3.66%/-37.16%。渠道扩张稳步推进，2023年全年净开385家门店，期末门店总数5994家，其中连锁加盟店5807家，净增加392家。此外，公司2023年编制形成了三年行动计划（2023-2025年）及双百改革实施方案，继续突出黄金珠宝首为核心的主业，增强公司的整体竞争力。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：老凤祥分业务收入占比（%）图6：老凤祥门店数量变化（家）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理财务数据方面，公司2023年公司毛利率同比+0.72pct至8.3%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.16pct/+0.05pct，总体表现稳定。2024年一季度毛利率继续稳步增长，同比+0.35pct至8.37%，销售费用率同比-0.17pct至1.25%，管理费用率同比-0.11pct至0.49%，费用率实现优化。2023年存货周转天数下降11天至80天，周转效率提升。2023年经营性现金流净额72.12亿元，同比+648%，2024年一季度经营性现金流净额40.81亿元，同比-39.7%，主要系黄金采购价提升等商品、接受劳务支付的现金增长幅度较大影响。图7：老凤祥毛利率变化（%）图8：老凤祥期间费用率变化（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司作为黄金珠宝龙头品牌，有望持续受益居民保值性消费需求的增长，金价的稳步上行也有利于提升公司毛利率表现。公司自身也将进一步推进加盟开店扩张以扩大市场份额，同时在产品端持续提升研发设计能力，并且在内部治理上推进深化体制改革，实现经营效益进一步释放。我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为26.32/29.93亿元，新增2026年归母净利润预测为33.43亿元，对应PE分别为15.4/13.5/12.2倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称股价（24-04-29）总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级23A24E25E26E23A24E25E26E（23A）（24E）600612.SH老凤祥77.46304.344.235.035.726.3916.3015.4013.5412.1219.130.82买入002867.SZ周大生16.29178.531.201.411.631.8912.6411.579.998.6220.620.67买入002345.SZ潮宏基6.2355.350.380.510.600.7018.1512.2410.328.869.180.34增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物5577931810992987210532营业收入6301071436806898943598265应收款项842348663490608营业成本5823365505739648194990009存货净额1679912328131701459216027营业税金及附加216257303539其他流动资产1298757161422361965销售费用8291054124613541436流动资产合计2474723046267342748429428管理费用402490561576625固定资产380422423423419研发费用3137404448无形资产及其他5653514947财务费用204141809389投资性房地产821812812812812投资收益(66)(158)(30)(10)(10)长期股权投资00246资产减值及公允价值变动(107)47(20)(10)(10)资产总计2600524334280222877230712其他收入6389(40)(44)(48)短期借款及交易性金融负债82056668772175317306营业利润30173968471853655998应付款项815504111410021049营业外净收支1111000其他流动负债44432911394038304603利润总额30283979471853655998流动负债合计1346310083127751236312958所得税费用7601004118413461507长期借款及应付债券200200200200200少数股东损益56876190210261147其他长期负债360316395389398归属于母公司净利润17002214263229933343长期负债合计560516595589598现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计1402310599133701295213556净利润17002214263229933343少数股东权益18532161239526933035资产减值准备(1)(3)00(0)股东权益1012811574122571312714121折旧摊销4546414751负债和股东权益总计2600524334280222877230712公允价值变动损失107(47)201010财务费用204141809389关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(1931)3624(2