经营改善趋势明确，历史包袱优化后利润释放空间可观

2024年04月29日 核心观点： 分析师 ⚫优 质 项 目 业 绩 持 续 释 放，2023年多 个盈 利项 目表 现创 历 史 新 高 2023年是公 司 经 营回 归 正 轨 的 首 年，旗 下 景 区全 年 合 计 接 待887万 游客 ，较2019同 期+36%，创 历 史 新 高。盈 利 景 区 项 目归 母 净 利 润 较2019年 增 长25%，亏 损 项 目 则 收 窄6%。其 中 ，核 心 景 区梵 净 山 贡 献 突 出 ，游 客 量/营 收/净 利 润 较19同 期+21%/-18%/+27%；海 南 猴岛 游 客 营 收 、净 利创 历 史 新 高 ，较19同 期 分 别+40%/+23%/+16%；庐 山三 叠 泉 项 目游 客 量 、营 收 、净 利较19同 期+21%/+29%/37%；珠 海 索 道 项 目 改 造 升级 后 营 收、 净 利较19年 同 期+438%/+1255%。 ⚫剔 除 一 次 性 减 值 影 响，2023年盈 利 能 力 较2019年 大 幅 改 善 受 益 于 成 本费 用刚 性 ， 伴 随 客 流 快 速 增 长 ，公 司2023年 毛 利 率 为62.6%，较2019年 同 期+5.4pct；销 售/管 理费 用 率 各 为4.2%/18.5%，较2019同 期-1.7pct/-2.0pct。财 务 费 用 同 比 减 少1000万 远 ，主 要 受 益 于公 司 加 速 优 化 资 产 负 债 结 构 。受 益 于 以 上 因 素 ，2023年公 司净 利 率较2019年 提 升14.1pct至19.6%。若 进 一 步剔 除武 夷 山 公 司 长 期 股 权 投资 计 提 减 值、崇 阳 项 目 计 提减 值影 响，我 们估 算 公 司2023年 归 母 净 利约1.6亿 元， 净 利 率 约22%，较2019年+16pct。 ⚫1Q24各 景 区 仍 有 亮 点 ， 惟 核 心 景 区 梵 净 山 客 流受 天 气 影 响下 滑 1Q24公 司 华 山 索 道/猴 岛/珠 海 景 山 索 道/庐 山 景 区均 在高 基 数 上 实 现较 快 增 长，客 流 各 同比+32%/+18%/+45%/+26%。但 核 心 景 区 梵 净 山因2-3月 天 气 状 况 不 佳 ，导 致 闭 园 时 间 同 比 大 幅 增 长 ，致 使1Q24营 收 同比 出 现 下 滑 。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司2024-26年 归 母 净 利 各 为1.7、2.0、2.2亿元 ，对 应PE各 为17X/14X/13X。考 虑公 司当 前经 营 改 善趋 势 明 确 ，历史 包 袱 优 化将带 来可 观利 润 释 放 空 间 ，同 时中 期亦 有 储 备项 目 推 出驱动 持 续 增 长，当 前 估 值 低 于 同 业 ，维 持 “ 推 荐 “ 评 级 。 相关研究 ⚫风 险 提 示 ：自 然 灾 害 等 不 可 抗 力 的 风 险 ；新 项 目 建 设 进 展 低 于 预 期 的风 险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽 ，社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 ，同 济 大 学 金 融 学 硕 士 。长 期 从 事 社 服 及 相 关 出 行 产 业 链 研 究 ，曾 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn