直饮水带动公司发展进入新阶段

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司FY2024-2026归属净利润分别为18.81、19.73、20.62亿港元，对应EPS为1.15、1.21、1.26港元。 中国水务：全国领先的一体化水务运营商。1）中国水务集团，中国十大城市供水营运商之一，是港股市场中唯一一家以供水业务为核心的上市公司。截至2023年3月31日，公司供水总设计能力1,410万吨/日，供水管网长度约148,000公里，覆盖人口超3,000万。2）公司为中国供水市场化的先驱，业务目标主要为经济快速增长的三、四线城市，通过城乡供排水一体化的实施、积极发展管道直饮水供应业务，建立“供水+管道直饮水”的双轮驱动业务组合。3）FY2023公司经营活动现金流48.51亿HKD，FY2014-2023年复合增速19%，现金流良好。最近三年分红率维持在29-30%，派息较稳定。 管道直饮水业务强劲增长。1）公司2015年开始拓展管道直饮水业务，目前在全国运营超3600个管道直饮水项目，服务约450万人口。2022年按售水金额计，公司在国内所有管道直饮水供应公司中排名第一，市场份额为7.3%。FY2023公司直饮水业务收入同比增长89%达13.1亿港元，毛利率44.1%。2）伴随我国居民生活水平提高及消费能力增强，叠加政策推动，管道直饮水超百亿市场空间加速开启。3）先进的净水技术+丰富的政府及客户资源+优秀的品牌及服务能力，带动公司直饮水业务强劲增长。 供水业务稳健经营，量增价涨逐渐兑现。1）全资子公司银龙水务为公司供水和直饮水业务平台，2022年银龙供水在中国所有供水公司中售水量排名第六，市场份额0.7%。2）售水量方面：目前公司供水产能在运营830万吨/日、在建160万吨/日及规划中420万吨/日，产能扩张和产能利用率的提升都有空间；水价方面，长期来看，公司供水价格也将受益于我国供水价格的提价新周期而逐步上行。供水业务量增价涨趋势清晰。 风险提示：投运项目运营情况低于预期、在手项目投产进度低于预期、新项目拓展低于预期、水价调整不及预期、分红不及预期等。 1.中国水务：全国领先的一体化水务运营商 1.1.“供水+管道直饮水”双轮驱动 中国水务集团，中国十大城市供水营运商之一，香港联合交易所主板上市，股票代码0855.HK，是港股市场中唯一一家以自来水业务为核心的上市公司。截至2023年3月31日，公司供水总设计能力1,410万吨/日，供水管网长度约148,000公里，覆盖人口超3,000万。 公司战略清晰，“供水+管道直饮水”双轮驱动。公司为中国供水市场化的先驱，业务目标主要为经济快速增长、有工业化和城镇化红利的三、四线城市，通过城乡供水一体化和供排水一体化的实施、积极发展管道直饮水供应业务，建立“供水+管道直饮水”的双轮驱动业务组合。 1.2.收入利润多年保持稳健增长 水务为主业，收入利润稳健增长。FY2014-2023年，公司收入及利润复合增速分别为+20%、+26%，业绩稳步增长。供水、管道直饮水、环保、总承包建设及物业开发投资为公司主要业务类型，FY2023占比分别为62%、9%、10%、8%、4%。 图1：收入利润稳健增长（万HKD） 图2：供水及污水等为公司主要业务 图3：FY2023收入构成：供水及直饮水占比71% 1.3.经验丰富的民企水务龙头 ORIX Corporation、段传良及Asset Full Resources Limited分别持有公司17.84%、15.50%、13.36%股权为公司前三大股东，Asset Full Resources Limited为段传良全资拥有。段传良先生共持有公司28.86%股份为公司实际控制人，也为集团水务业务的创办人，自2003年1月起担任中国水务集团的主席兼执行董事，主要负责业务计划管理及战略发展，段先生于中国水务行业拥有逾30年的深入及独到的经验，现年60岁。 表1:主要股东持股情况 2.消费升级创造直饮水需求，成为长期增长新动力 2.1.管道直饮水业务目前国内市占率第一 中国水务为国内快速发展的管道直饮水营运商。1）2015年，公司开始开拓管道直饮水业务，通过与长沙水杯子（管道直饮水设备供货商）成立合资公司，在湖南省宁乡提供管道直饮水；2019年，公司与拥有先进净水技术的欧力士中国及东丽合作；2021年9月，管道直饮水升级为公司第二主业；FY2023公司直饮水业务收入同比增长89%达13.1亿港元，毛利率44.1%。2）目前公司的管道直饮水供应项目分布于国内多地，截至2023年3月31日，公司在全国运营超过3600个管道直饮水供应项目，服务约450万人口，其中约240万位于公司现有城市供水项目所在区域。公司持续与地方政府合作，共同推进安全的饮用水供应，协助制定与管道直饮水行业相关的地方政策及标准，并于当地小区建设管道直饮水系统。3）根据弗若斯特沙利文报告，于2022年，按售水金额计，公司在国内所有管道直饮水供应公司中排名第一，市场份额为7.3%。 图4：公司管道直饮水业务快速开拓 图5：直饮水业务收入快速增长 图6：直饮水业务利润快速增长 2.2.消费升级带动管道直饮水百亿市场空间加速开启 管道直饮水指终端用户可从水龙头直接饮用的水。管道直饮水指一般经在现有连接至终端用户（如学校、商业或住宅楼宇）的水管网络最后一段管道中加装处理设备而制成的水。 对比其他主要的饮用水，管道直饮水价格优势较明显。1）饮用水主要包括包装水（包括瓶装水及桶装水）、沸水、管道直饮水、净化器用水及其他（如煮沸的井水）。仅按饮用及不包括其他饮用水用途计算，成人一般每天饮用1.2升至1.8升的水。由于生活习惯的原因，国内人群更倾向于饮用包装水、净化器用水或沸水；2）但从售价上来看，管道直饮水价格0.3-0.4人民币元/升，比起包装水、过滤器净水或沸水的价格都要低。 3）此外，与传统自来水和包装水相比，管道直饮水更加便捷及环保，从长远看，对标发达国家，管道直饮水将引领中国生活用水新消费升级。 表2:管道直饮水价格优势较明显 伴随我国居民生活水平提高及消费能力增强，叠加政策推动，管道直饮水百亿市场空间加速开启。 我国管道直饮水市场仍处于早期发展阶段。对标发达国家，2022年日本、英国及美国管道直饮水的渗透率均接近100%，而中国管道直饮水仅占饮用水总量的10%以下，渗透率低。 短期内，预计我国管道直饮水有百亿以上市场空间。近年我国管道直饮水市场迅速增长，根据弗若斯特沙利文统计，按售水金额计，由2017年的人民币3亿元增至2022年的人民币21亿元，复合年增长率为47.6%。根据弗若斯特沙利文预测，到2027年，我国管道直饮水规模将达146亿元。 图7：到2027年预计我国管道直饮水市场规模百亿以上 居民生活水平提高+政策推动，预计未来直饮水市场将快速发展： 1）一方面，2017年-2022年，我国年度人均可支配收入由26,000元增至人民币36,900元，复合年增长率7.3%，伴随生活水平的提高和消费习惯的转变，预计我国居民将消费更多的便捷而环保的管道直饮水。2）另一方面，多项政策推动直饮水市场发展，例如2021年9月，《国家发展改革委生态环境部关于印发“十四五”塑料污染治理行动方案的通知》提出，“在机关所属接待、培训场所探索开展直饮净水机替代塑料瓶装水试点”。我们预计，政策推动下，多地将出现更多管道直饮水项目试点，管道直饮水推广提速。 2.3.技术+政府及客户资源+品牌及服务能力，驱动直饮水业务快速发展 先进的净水技术+良好的政府及客户资源+优秀的品牌及服务能力，共同带动公司直饮水业务快速拓展。 技术方面：1）2019年，公司与东丽（Toray Industries, Inc.）成立合资公司，引进先进的净水技术，东丽为全球最大碳纤维生产商和行业领先的净水专家，拥有纳滤膜及超过滤膜相关先进技术及专利。 2）公司的管道直饮水设备容易安装使用，仅需在客户所在地现有水管的最后一公里的位置安装管道直饮水设备便能提供服务。 政府及客户方面：1）政府：公司与相关政府机关紧密协作以建立管道直饮水市场的行业标准及政策，同时也积极协助地方政府进行试点项目，例如在公园、博物馆、火车站及当地小区建设管道直饮水系统以及改善直饮水质量、安全及普及性。例如，公司协助地方政府起草并实施直饮水建设相关技术标准、卫生规范、管理工作等。 2）客户：公司的城市供水项目与管道直饮水供应项目客户资源重合，协同效应显著，供水业务有助于直饮水业务的持续开拓。 品牌及客户服务方面：公司在供水行业多年所积累的品牌知名度以及优秀的客户服务能力，有有助于向现有客户推介管道直饮水供应服务。 图8：公司管道直饮水和供水业务协同优势明显 3.供水业务稳健经营，静待涨价窗口期到来 3.1.我国供水价格将进入提价新周期 供水价格实行政府定价，有价格上调机制。1）我国城市供水价格遵循“覆盖成本、合理收益、节约用水、公平负担”的原则，以成本监审为基础，按照“准许成本加合理收益”的方法进行制定。2）供水价格由各地区定价部门制定或者调整，按照价格听证的有关规定开展听证。3）根据2021年颁布的《城镇供水价格管理办法》，城镇供水价格监管周期原则上为3年，经测算需要调整供水价格的，应及时调整到位。 短期来看，我们预计居民用水新一轮调价周期将会开启。1）我们统计可见区域性水务公司供水价格已多年未调整。由于目前水务公司距离最近一次调价时间普遍较久，大部分集中在2015-2018年，而供水成本不断上升，供水业务毛利率普遍有所下降。2）2023年底上海部分区域居民水价调整，上调幅度为20%以上，提振了市场对于全国水价普调的预期，我们预计未来全国将会有更多区域逐步进入水价上调新周期。 图9：区域型水务公司已多年未调整水价（元/吨） 图10：近年区域型水务公司供水业务毛利率承压 长期来看，我国供水水价处于上涨趋势。1）根据国家发改委，中国36城市居民用水平均价格（不含污水处理费、水价附加等）从2010年7月的1.87元/吨上涨至2023年11月的2.35元/吨。2）由于我国水价绝对值低于全球大部分国家，居民水价支出占人均可支配比例也远低于全球平均水平，无法反映水资源价值，因此长期看来随着供水价格定调价机制完善，水价有望持续提升。 图11：中国居民用水价格长期呈上涨趋势（元/吨） 3.2.公司供水资产优质，量增价涨趋势清晰 全资子公司银龙水务为公司供水和直饮水业务平台，截至2023年3月31日，公司城市供水项目覆盖全国13个省市合共60个区/县/县级市，供水总设计能力1,410万吨/日，其中在营830万吨/日、在建160万吨/日及规划中420万吨/日；供水管网长度约148,000公里，覆盖人口超3,000万。根据弗若斯特沙利文报告，分别按2022年城市售水量及自来水售水量计，银龙供水在中国所有供水公司中排名第六，市场份额分别为0.7%及1.1%。 公司供水资产较为优质。FY2021-2023，售水量复合增速7.5%，高于2020年至2022年行内3.9%的增长率；FY2023原水和供水的产能利用率分别为68%、66%；供水业务毛利率36%；管网漏损率14.3%，低于行业平均水平，运营水平较高。 供水业务量增加涨趋势清晰。1）售水量方面：目前公司供水产能在运营830万吨/日、在建160万吨/日及规划中420万吨/日，产能扩张和产能利用率的提升都有空间。2）水价方面，长期来看，公司供水价格也将受益于我国供水价格的提价新周期而逐步上行。 图12：公司已投运产能（万吨/日）情况 图13：供水产能利用率稳中有升 图14：公司最近三年供水业务毛利率约35%以上 图15：公司平均水价(港元/吨)逐步提升 4.现金流良好，派息稳定 公司现金流良好。FY2023公司经营活动现金流48.51亿HKD，FY2014-2023年复合增速19%，现金流良好。 分红派息方面，公司最近三年分红率维持在29-30%，