白糖月报：短多长空 短之尺度何定，长之界限焉明

白糖月报 短多长空短之尺度何定，长之界限焉明 策略回顾： 研究员：黄莹期货从业证号：F03111919期货投资咨询证号：Z0018607 3月1日我们已在报告中多次推出可在6200元/吨左右逐步建仓、做多白糖期货主力合约/买入虚值看涨期权。截至3月14日收盘，郑糖05合约收盘价为6491元/吨，涨幅4.69%。以均价6250元/吨为入场价格来算，收益率为30.90%。 行情展望： 从国际市场来看，北半球主产国甘蔗压榨已接近尾声，与此同时考虑到印度食糖暂不出口，因此国际贸易流主要供应取决于巴西。目前最大的变量则是天气风险对于巴西新榨季食糖产量及甘蔗压榨进度的影响。在国际糖市大部分国家（除巴西）库存偏低的背景下，若巴西中南部降雨持续偏低，叠加政策对于无水乙醇用量增加的可能性（食糖分流乙醇的增量相应增加），原糖下方空间有限、20美分/磅支撑较强。 从国内市场来看，产销区库存都处于历史低位水平，销售进度加快，不排除部分制糖厂及贸易商产生挺价惜售的心理。在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖短期内维持偏多运行。后续还需关注糖浆及预拌粉政策变化对盘面的影响。 第一部分行情&策略回顾 3月1日我们已在报告中多次推出可在6200元/吨左右逐步建仓、做多白糖期货主力合约/买入虚值看涨期权。截至3月14日收盘，郑糖05合约收盘价为6491元/吨，涨幅4.69%。以均价6250元/吨为入场价格来算，收益率为30.90%。 该策略构建的核心逻辑如下： 1）底部支撑较强：国际糖市基本面的不确定性主要存在于巴西的天气与产量，在4月甘蔗正式开榨前市场对于巴西食糖产量仍有较大分歧。降雨减少对于巴西新榨季食糖产量的实际影响尚不明确，而制糖比的上行预期或对产量提升有所帮助，但是上行空间有限；而北半球主产国食糖减产的幅度正随着开榨时间的增加而有所减少。从交易驱动的角度来看，南半球利多且能兑现在国际贸易流上，相比之下，北半球虽然相对利空，但是考虑到印度暂不出口、预计对贸易流影响相对较小，因此我们预计短期内原糖下方有支撑（中国进口需求20-21美分/磅）。反观国内，考虑到每年一、二季度为原糖进口淡季，虽然内外价差需要收敛，但是目前驱动相对较弱，因此郑糖以被动跟随外盘为主、且在制糖成本附近有较强支撑。 2）上方空间驱动：虽然春节后国产糖进入甘蔗压榨高峰期、且消费端进入传统销售淡季，但是考虑到目前不论是产区还是销区的绝对库存都处于偏低水平，在产销数据趋好、销售进度相对较快的背景下，不排除部分制糖厂及贸易商产生挺价惜售的心理。由此可见，在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖预计维持偏多运行。 第二部分基本面情况 一、国际糖市供需格局 从国际糖市动态来看，由于印度和泰国预期减产，进口国对巴西糖的依赖度不断上行。巴西本榨季甘蔗压榨已基本结束，目前已进入去库阶段，巴西食糖出口量维持较高水平，港口等待装运的食糖数量有所减少、运输压力亦有所缓解。 展望下个榨季，巴西和印度降雨偏少引发市场对下个榨季糖产量的担忧。巴西的传统雨季从去年11月直至目前的降水情况大幅低于正常水平，市场担忧低降雨或将导致新榨季巴西糖产量的减少。市场普遍预计巴西下榨季制糖比仍存上行可能，目前正处于甘蔗生长阶段，实际糖产情况尚不确定性，天气风险仍存。后续还需关注巴西甘蔗生长期天气变化以及印度对糖产的预估。 国际糖业组织(ISO)于2月底发布的全球食糖市场报告中，上调了对当前2023/24榨季全球食糖短缺的预估，全球食糖供应短缺68.9万吨（高于11月份预估：33.5万吨），并预计2023/24榨季贸易量将超过6700万吨，创历史新高，其中巴西供应了全球一半的食糖出口量和四分之三的原糖出口量。 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，ISO 数据来源：银河期货，ICE 二、国际糖市：关注天气风险对新榨季食糖产量&甘蔗压榨进度影响 巴西2023/24榨季甘蔗压榨基本结束，受降雨充足、甘蔗单产表现良好以及高醇糖比推动当地糖厂制糖比例的提振，已实现丰产预期。截至2月下旬，巴西中南部已产糖4200余万吨，预计本榨季或将产糖4200-4250万吨，折算全巴西产糖约4560-4610万吨，同比增产900万吨左右。 巴西双周报显示，2月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为55.2万吨，较去年同期的7.2万吨增加了48万吨，同比增幅达668.49%；甘蔗ATR为131.14kg/吨，较去年同期的99.42kg/吨增加了31.72kg/吨；制糖比为23.39%，较去年同期的5.15%增加了18.24%；产乙醇3.29亿升，较去年同期的1.54亿升增加了1.75亿升，同比增幅达113.49%；产糖量为1.6万吨。2023/24榨季截至2月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为64714.8万吨，较去年同期的54328.4万吨增加了10386.4万吨，同比增幅达19.12%；甘蔗ATR为139.55kg/吨，较去年同期的141.14kg/吨下降了1.59kg/吨；累计制糖比为49.02%，较去年同期的45.94%增加了3.08%；累计产乙醇327.04亿升，较去年同期的282.7亿升增加了44.34亿升，同比增幅达15.68%；累计产糖量为4218.1万吨，较去年同期的3356.7万吨增加了861.4万吨，同比增幅达25.66%。 新榨季，市场此前一致预期高制糖比及产能的增加或将进一步抬升食糖产量，该利空因素已在盘面有所体现，而目前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧。各机构对于新榨季食糖产量预估分歧较大，对巴西中南部食糖产量预估大致在4050-4200万吨区间。除降雨对甘蔗单产及糖分累积的影响以外，巴西制糖比仍存较大优势，目前巴西乙醇折糖价在15美分/磅区间，糖醇价差超过5美分，食糖收益远高于乙醇，预计制糖比或有进一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖产情况仍有较大不确定性，后续还需关注天气对甘蔗生长的影响以及CONAB第一轮估产。 数据来源：银河期货，ISO 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，UNICA 数据来源：银河期货，UNICA，WIND 数据来源：银河期货，UNICA 三、国际糖市：北半球减产幅度的预期正逐步修复 当前是北半球主产国开始生产食糖的阶段，每年年底至次年一季度为泰国和印度食糖供应高峰期。今年今年受厄尔尼诺影响导致两大主产国降雨偏少，市场普遍预期两国食糖产量将有所下降。不过根据最新的双周报数据来看，两国的食糖产量同比降幅正在逐渐缩小。 印度此前受厄尔尼诺影响、糖产预期同比下降，不过减产幅度正在逐步修复。印度糖厂协会（ISMA）表示，因最近的天气有利于甘蔗生长，北方邦、马邦和卡邦等主要食糖产区的糖业协会将2023/24榨季的食糖产量预估 值上调。ISMA上调2023/24榨季印度食糖总产量至3400万吨（未分流糖制乙醇），较此前预测的3305万吨上调95万吨。 受降雨增加的影响，印度糖产高于此前预期，各主产邦23/24榨季糖产预估上调5%-10%。ISMA会长建议乙醇分流量应额外增加100-120万吨，国内供应仍可满足。若本榨季食糖产量在3250-3400万吨，那么去除乙醇分流的170万吨，在满足国内食糖消费的背景下，印度仍有300-400万吨左右的食糖可供出口或制醇。根据乙醇折糖价来看，目前甘蔗汁乙醇折合成原糖价格为24-25美分/磅，制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。 基于新榨季产量和库存双低的预期下，市场普遍预计新榨季食糖出口或将处于低位水平。考虑到印度糖出口旺季一般在12月至次年3月左右，若印度实施食糖低出口量，那么2024年一季度国际糖市对巴西的依赖程度将进一步提高。除此以外，印度即将迎来大选，通过禁止粮食出口、建立储备来控制通胀成为了关键举措，此前印政府已对非巴斯马蒂白米及洋葱出口实施了限制政策。目前印度已对糖蜜出口设限，食糖出口配额也并未发放。后续还需关注政策对于印度食糖出口的影响。 泰国方面，基于目前的天气和作物替代情况，市场预计2023/24榨季泰国糖产量将减至850-900万吨的区间。截至2月23日，累计甘蔗入榨量为7200.45万吨，同比减少392.96万吨，降幅5.18%；含糖分为12.19%，同比减少0.93%；产糖率为10.38%，同比减少0.96%；累计产糖量为747.27万吨，同比减少113.69万吨，降幅13.21%。 展望下个榨季，政府通过上调甘蔗收购价来增加农户种植意愿。泰国2022/23榨季甘蔗最终价格为1197泰铢/吨，2023/24榨季初始价格为每吨1,420泰铢/吨（已超过木薯种植收益）。印度政府批准新榨季甘蔗的最低销售价格提高约8%至340卢比/公担。食糖产量受种植面积及天气影响较大，有分析师预计新榨季印度糖产量受水库水位下降或将对甘蔗种植产生不利影响、预计将降至2800万吨。由此可见，天气变化仍是产量不确定的较大风险。 数据来源：银河期货，ISMA 数据来源：银河期货，ISMA 数据来源：银河期货，OSCB 数据来源：银河期货，OSCB 四、国内糖市：库存处于历史低位，销售进度较快支撑现货价格 截至2月底，2023/24年制糖期（以下简称本制糖期）甜菜糖厂已全部停机，甘蔗糖厂已有收榨。从产销数据来看，虽然绝对数值有所回落，但是产销率高于去年同期。叠加新增工业库存&多地第三方库存均处于历史低位，预计对盘面价格有所支撑，不排除部分制糖厂及贸易商产生挺价惜售的心理。 截至2月底，23/24榨季已累计产糖795万吨，同比增加3万吨；累计销糖378万吨，同比增加41万吨；新增工业库存417万吨，同比减少38万吨。据第三方不完全统计，广西第三方库存283万吨，同比减少近9万吨；云南第三方库存60万吨，同比减少近14万吨。 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 数据来源：银河期货，WIND 五、原糖进口进入传统淡季 2023年12月我国进口食糖50万吨，同比-4%，1-12月累计进口397万吨，同比-25%。1月仍有60-80万吨左右的高量进口糖，进口边际供应仍然较为充足。糖浆及预拌粉进口12万吨，同比增加4.67万吨，增幅63.71%。2023年1-12月累计进口食糖397万吨，同比减少129.89万吨，降幅24.7%；进口税则号170290项下三类商品181.75万吨，同比增加73.42万吨，增幅67.77%。 从中国食糖进口船期来看，预计1月国内进口量仍维持高位，短期食糖进口较为充足。考虑到我国食糖集中进口阶段为三季度，因此当前内外价差收敛驱动有限。 数据来源：银河期货，新闻整理 数据来源：银河期货，WIND 第三部分行情展望 从国际市场来看，北半球主产国甘蔗压榨已接近尾声，与此同时考虑到印度食糖暂不出口，因此国际贸易流主要供应取决于巴西。目前最大的变量则是天气风险对于巴西新榨季食糖产量及甘蔗压榨进度的影响。在国际糖市大部分国家（除巴西）库存偏低的背景下，若巴西中南部降雨持续偏低，叠加政策对于无水乙醇用量增加的可能性（食糖分流乙醇的增量相应增加），原糖下方空间有限、20美分/磅支撑较强。 从国内市场来看，产销区库存都处于历史低位水平，销售进度加快，不排除部分制糖厂及贸易商产生挺价惜售的心理。在原糖尚无明显驱动、维持偏强震荡的情况下，郑糖短期内维持偏多运行。后续还需关注糖浆及预拌粉政策变化对盘面的影响。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地