债券专题研究：REITs三大博弈策略，增厚当期收益

近期，公募REITs市场大幅回调，不同类型底层资产REITs基金均走出不同程度下跌。在认可REITs产品长期价值的同时，应对二级市场的波动，我们认为可以通过短期的博弈策略进行增厚收益。 分红博弈：获取二级市场的资本利得收益，放弃现金分红收益。博弈策略的设计思路：假设投资人以分红公告日价格买入，分别在权益登记日、除息日或派息日卖出并计算收益率。测算以往分红案例，得到大拇指法则，即针对分红以及前后价格波动的博弈，公募REITs应采用只获取二级市场的资本利得收益，而放弃现金分红收益。 解禁博弈：交易型资金解禁占比高，高峰期前后做波段。2023年公募REITs解禁规模相对较大，压力集中在8月和10月。与第一波解禁潮相比，2023年的解禁压力有三个不同点：①部分REITs基金解禁份额更高；②目前的二级市场行情表现更弱；③投资者结构交易型占比更高。提前出售兑现累计收益，并在解禁后在合适的点位购回可能是更好的策略。 扩募博弈：对二级价格利好，兼顾募集份额与基准日前价格表现。新加坡经验来看，REITs市场发展以扩募而非新发为主，因此扩募是长期发展方向。 首批扩募REIT基金均溢价收购资产，并且首批扩募草案发布当日，四只REITs的涨幅均跑赢指数，交易活跃度较高。扩募前后现金分派率的影响因素：①实际募集规模越低，对应的扩募后分派率越高；②扩募前二级市场下跌，新并入资产对分派率提振作用降低。 风险提示：交易情绪转弱，二级市场波动超预期；交易量不足导致的流动性风险；底层资产跟踪难度较高，对估值认知出现偏差；宏观环境波动，项目出现运营风险。 近期，公募REITs市场大幅回调，不同类型底层资产REITs基金均走出不同程度下跌。在认可REITs产品长期价值的同时，应对二级市场的波动，我们认为可以通过短期的博弈策略进行增厚收益。 1.分红博弈：获取二级市场的资本利得收益，放弃现金分红收益 公募REITs普遍分红率高，二级市场价格回调也提供了更好的参与机会。截至2023年4月末，共有15只公募REITs完成了以2022年12月31日为基准日的可供分配金额的实际分配。其余尚未公布分红的公募REITs中，多数成立未满1年。 整体来看，公募REITs呈现出了高比例稳定分红的特征，15只REITs 2022全年的实际分配金额占可供分配金额的90%，除红土创新深圳安居REIT以外，其他实际分配比例均在95%以上。 表1：15支已完成收益分配的REITs产品测算，应采用只获取二级市场的资本利得收益，而放弃现金分红收益 博弈策略的设计思路：通过统计15支REITs以2022年12月31日为基准日的可供分配金额的分红事件，假设投资人以分红公告日价格买入，分别在权益登记日、除息日或派息日卖出并计算收益率。 对于投资者而言，博弈策略的收益分成有两种情形：①若投资者在权益登记日和除息日之前卖出，其收益率为二级市场的资本利得收益，用卖出价/公告日买入价-1计算；②若投资者选择在除息日之后交易，收益率则为二级市场资本利得收益加上现金分红收益率（以分红公告日为基准）。 需要注意的是，通过分析15支REITs的详细分红公告通知时间，我们发现4支REITs为公告日前一天收盘后公布，11支则是公告日当日开盘后立即公布，但大部分公告仍是早盘时间挂出。在细节上需要考虑市场消化分红公告这一增量信息的时间，但为了简便而言，我们选用公告日收盘价为计算基准。 大拇指法则：针对分红以及前后价格波动的博弈，公募REITs应采用只获取二级市场的资本利得收益，而放弃现金分红收益。根据收益情况的分析，仅华安张江光大园REIT最高收益率发生在派息日交易，其余十一次最高的收益率发生在权益登记日交易，三次发生在除息日交易。 对于特殊案例，主要是出现了其他增量信息对价格构成冲击。华安张江光大园REIT于4月18日公布扩募并新购入基础设施项目招募说明书（草案），这代表着第一批扩募进程迈出实质性的一步。二级市场受当日华安张江光大园REIT扩募信息影响，价格上扬带动收益率走高。 表2：15支REITs分红博弈交易策略的表现梳理 回测2022年12月31日之前的26次分红博弈发现，采用只获取二级市场的资本利得收益的策略胜率为74%。在权益登记日抢跑，仅获取分红实施公告日至卖出日之间的价格涨幅，放弃持有至登记日结束后领取分红，投资者有机会获得了最高的平均收益率和胜率。若等到派息日卖出，投资者录得最高收益率的胜率仅为26%。 通过分析可知REITs的总收益或许不等于资本利得收益加分红收益，两者并非加总关系，而是替代关系。从逻辑上来看，分红公告代表的是REITs基金份额持有人获取底层资产分配收益的“权利”，在除息日之前是实值期权，而除息后则意味着变为虚值期权，因此二级市场价格下跌，下跌部分实质上通过分红返还给投资者。 表3：往期分红博弈策略回测显示，采用只获取二级市场的资本利得收益的策略胜率为74% 2.解禁博弈：交易型资金解禁占比高，高峰期前后做波段 监管规定通过锁定持有份额，支持REITs产品长期价值发现，但也反过来导致解禁事件驱动二级市场价格出现波动。解禁本质上是改变了二级市场的短期供需结构，限售解禁犹如“开闸放水”但短期内未必有足够的需求承接。尤其REITs市场本身在发展初期，既有资产稀缺性的特征，也有估值偏高的问题。 从历史第一波大规模解禁潮来看，市场流动性和交易活跃度显著提高，但导致的负面冲击有限。从参与者结构来看，公募REITs投资人主要包括战略投资者、专业投资者及公众投资者，其中战略投资者份额有一定锁定期，专业机构投资者限售期是12个月。原始权益人及其关联方持有的20%以内的部分，锁定期为60个月，20%以上的部分锁定期为36个月。 从第一次解禁的历史案例来看，2022年6月，首批9支上市REITs迎来战略投资者限售份额的解禁，该次解禁份额约占9支公募REITs总规模的32%，与解禁前流通份额的32.4%份额相当。事后来看，解禁带来的负面冲击不大，首批REITs解禁后所带来的流动性冲击被市场配置热情和低位行情的吸引所抵消，市场高热度维持了价格走势。 图1：2022年首次解禁对市场影响有限 2023年公募REITs解禁规模相对较大，压力集中在8月和10月。2023年4月份起，将有12支REITs陆续迎来战略投资者限售份额的解禁，战投锁定份额平均占比为66%。解禁后12支REITs的流通份额将提升至60.4%。 表4：2023年REITs解禁压力集中在8月和10月 与第一波解禁潮相比，2023年的解禁压力有三个不同点：①部分REITs基金解禁份额更高；②目前的二级市场行情表现更弱；③投资者结构交易型占比更高。具体来看： 多支公募REITs产品解禁份额超过解禁前流通份额。12只REITs中，除华夏中国交建高速REIT外，其余主要集中在2023下半年迎来解禁。 其中华夏中国交建REIT、华夏合肥高新产园REIT、中金安徽交控REIT和国泰君安东久REIT的解禁份额超过目前流通份额，占比在110%~220%之间；国金中国铁建高速REIT、鹏华深圳能源REIT、国泰君安临港REIT、华夏杭州和达高科REIT以及4只保租房REITs的解禁份额小于目前流通份额，占比在15%~80%之间。 二级市场溢价压缩，市场情绪更趋理性。此次解禁份额占总份额的平均比例为28.4%，总体略低于现有流通份额32.0%，对市场流动性和交易活跃度的影响理应趋同与2022年第一次解禁。但考虑目前REITs市场行情处于下跌整理阶段，换手率较2022年有所下降，市场热情较此前应更趋理性，投资者应多加重视后市的解禁问题所引致的风险，警惕短期行情的波动。限售份额的解禁意味着市场上会新增REITs流通份额供给，投资者若此前累积较多涨幅需要警惕解禁带来出售压力和价格冲击。 2023年解禁份额中交易性机构占比提升，需要警惕高涨幅REITs抛售压力。由于负债端久期、投资偏好不同，其中产业资本、保险等以长期投资为主，属于配置型机构；理财子、券商自营、券商资管、基金专户等为法人产品为主，兑现收益动机较强，属于交易性机构。 按投资者类型来看，2023年公募REITs解禁的机构投资者中保险资金占比最高，与2022年首批解禁规模类似，都为30%左右；券商自营、基金公司和券商资管的比例较2022年占比有所提升，分别为22%、17%及14%；其余还有信托、产业资本、私募基金和银行理财子等多类型机构，这其中产业资本的占比较2022年下降较多，由27%下降到7%。 总体上，相较于首批解禁的公募REITs，保险资金占比仍维持在30%左右，但2023年解禁份额中资管、基金公司和券商自营占比有所提升，产业资本的占比下降较多，交易性机构参与REITs战略配售的热情逐渐高涨。 图2：2023年解禁份额中，券商和基金占比较高 图3：2023年解禁与首次对比，长期资金占比降低 提前出售兑现累计收益，并在解禁后在合适的点位购回可能是更好的策略。关注不同REITs的解禁份额，进一步分析其潜在抛售压力。分项目来看，华润有巢及华夏北京保障房等REITs配置型机构占比超50%，其余项目交易性机构占比均在50%-78%之间，抛售压力相对较大。但需要注意，解禁带来的抛售压力也与REITs前期累积的收益相关，累积涨幅越高，投资者兑现收益的动力越强。 随着更多同类资产入市，市场稀缺性降低，当前中国公募REITs二级市场整体估值水平相对海外市场仍旧偏高，长期来看中国公募REITs项目间估值水平将会回归行业与项目质量。我们认为市场将更为理性，避免与市场动量做纠缠而是在正动量主导的时刻适当激进，或许是一个攻守兼备的策略。 表5：2023年各REIT解禁份额中投资者类型占比 表6：2022年，丰树REIT资产分布 3.扩募博弈：对二级价格利好，兼顾募集份额与基准日前价格表现 对于REITs市场而言，扩募进一步发挥其平台性作用。扩募能够实现优质上市平台通过市场化方式增发份额收购资产，促进并购活动，完善投资组合，助力市场健康发展。对于发行人而言，扩募为原始权益人提供了持续为REITs注入优质资产的平台，有利于扩大原始权益人融资规模，有助于盘活存量资产，降低负债水平；对于投资人而言，在当前资金较为充裕、机构欠配的状态下，扩募能有效增加市场供给，为市场提供新增投资机会。 扩募是否能直接带来价格提升取决于资产质量，中期估值或走向分化。 公募REITs如果扩募购入质量更优的资产，将会给投资者带来更多的分红机会，但现金分派率是否提高取决于扩募项目的定价、运营等因素。 对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，我们认为高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。其次是新扩募资产项目估值，关注收购资产是否出现较大溢价或折价现象。 新加坡经验来看，REITs市场发展以扩募而非新发为主。新加坡REITs同中国REITs产品的组织模式一样均为契约型，因此较为成熟的新加坡REITs市场对于我国REITs投资者有较大的参考价值和对标意义。 分析新加坡交易所现金分派率和市值前三的丰树物流 （Malpletree Logistic）REIT。MLT于2005年7月28日在新加坡证券交易所上市。 自上市以来，MLT从拥有价值4.2亿新币的15处新加坡资产，到2022年资产增长超30倍，183处优质地产遍布新加坡、日本、中国大陆、中国香港、韩国、澳大利亚、马来西亚、越南和印度九大市场。 整体来看，MLT每基金单位分派额在近10年呈现稳定上升趋势，2011年至2022年现金分派额大幅波动的原因为由于管理团队财年调整，2011年的现金分派实际计算周期为2011-01~2012-03，共15个月。观察历史表现，MLT资产组合通过不断扩募逐步优化，提升了MLT的收益，最终形成了该REITs稳健与风险较低的特点，保障了投资者定期分红的可观收益。 图4：丰树REIT每股现金分派额 图5：丰树REIT资产持续扩张 首批扩募REIT基金均溢