深读两会：解码超长期特别国债

宏观研究 2024.03.07 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 深读两会：解码超长期特别国债 本报告导读：超长期特别国债是2024年两会推出的重磅政策工具，其不计入政府赤字，相较于以往三轮特别国债的发行节奏和目的，本轮超长期特别国债更类似于1998-2008年的长期建设国债，参考意义更强。预计“超长期”至少在15年以上，大 部分集中在15-30年，最长可能达到50年，主要投向科技创新、基础设施、乡村振兴、粮食能源储备以及养老、教育、医疗等相关领域。预计最快年中左右开启发行，需警惕债市供给端的冲击，但是对于稳投资、提高全要素生产率具有积极意义。 摘要： 如何理解超长期特别国债的内涵？超长期特别国债首先是“特别国债”，其不计入赤字，即在政府性基金预算，而不在一般公共预算。我国历史上有三轮特别国债的发行，分别是1998年发行2700亿元补 充四大行资本金、2007年发行1.55万亿元成立中投公司以及2020 年发行1万亿元的抗疫特别国债，除此之外，2023年10月新增万亿 国债也按特别国债方式管理，具有类特别国债性质，但是2023年新增国债是计入赤字的。典型的特别国债基本都是年内集中式发行完毕，而且带有一定的应急性特征或解决一段时间内具体的问题，比如商业银行资本充足率、外汇流动性过剩、新冠冲击等，而本次发行特别国债是“连续几年发行”，并且主要用于投资建设，其在发行节奏和实施目的上更类似于1998-2008年发行的长期建设国债。长期建设国债锚定投资建设、规模递减、投向项目逐步转型，对于本轮超长期特别国债有一定借鉴意义。 为什么发行超长期特别国债？从债券期限来看，本轮特别国债发行突出“超长期”，预计至少在15年以上，或集中在15-30年期，甚至部分可能达到50年。在当前发行超长期特别国债，我们认为：一是 为了促进经济动能转型，构建现代化产业体系，发展新质生产力，获得国际竞争优势，需要长期资金的匹配，超长期特别国债弥补民间投资和风险投资的不足；二是应对短期经济压力，尤其是当前弱通胀格局仍在延续，需要需求端进一步发力。 超长期特别国债投向哪些领域？政府工作报告指引超长期特别国债主要投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，即“双重”领 域，发改委提出将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。因而我们预计超长期特别国债投向主要在科技创新、基础设施、乡村振兴、粮食能源储备以 及养老、教育、医疗等相关领域。超长期特别国债的发行节奏和方式预测：预计本轮超长期特别国债最快可能在年中左右启动发行，总发行年限不低于本届政府任期（4年）。此外，预计本轮超长期特别 国债可能采用市场化方式进行发行，货币政策预计会加以配合，如降准、公开市场操作等。 发行超长期特别国债的影响：一是在发行期间产生债市供给端的冲击，可能导致收益率上行，但这仍要看货币政策流动性对冲的幅度和其他债券暂缓配合的力度等；二是构建和平滑债券收益率曲线，更好 反映利率期限结构；三是超长期特别国债有促投资、提高全要素生产率的作用，从而从短期和长期促进经济发展。 风险提示：超长期特别国债发行节奏不及预期；发行时货币政策配合 力度不够可能造成一定债市供给冲击；项目投向中长期导向导致短期 提振不明显。 汪浩(分析师) 报告作者 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 郭新宇(分析师) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 相关报告 近期海外市场预期的调整 2024.03.03 寻觅宏观预期的拐点 2024.02.28 近期海外市场预期的调整 2024.02.26 “先立后破”基调下的产业发展机遇 2024.02.26 “以进促稳”基调下的宏观政策取向 2024.02.25 目录 1.如何理解超长期特别国债的内涵？3 2.为什么要发行超长期特别国债？5 3.超长期特别国债投向哪些领域？7 4.超长期特别国债的发行节奏和方式预测7 5.发行超长期特别国债的影响8 6.风险提示8 2024年3月5日，两会《政府工作报告》提出“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。如何理解本轮特别国债的安排？后续投向领域和发行节奏如何？对于债市和经济会有怎样的影响？我们将进行深入解读。 1.如何理解超长期特别国债的内涵？ 超长期特别国债首先是“特别国债”，其不计入赤字，即在政府性基金预算，而不在一般公共预算。国债可以分为普通型国债和特殊性国债，一般来说，多数国 债属于普通型，而有时候由于特殊的目的或者向特定的对象发行，形成了特殊性国债，比如定向国债、特种定向国债、专项国债、特别国债等。定向国债是指向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式。特种国债是指政府为了实施某种特殊政策而发行的国债，比如1989-1991年发行特种国债 3次，募集93亿元。专项国债指为特定项目、特定事业筹措资金，并规定专门用 途而发行的国债，比如1998年之后发行的长期建设国债。特别国债一般来说具有特定的用途，甚至具有一定的应急特征，而且大部分是不计入赤字的，我国历史上分别在1998年、2007年和2020年发行过三轮特别国债，以及2023年新增国债按特别国债管理，前三轮实际意义的特别国债都是不计入赤字。2024年两会所提的“特别国债”同样不计入赤字，保持了赤字率在3%，未突破国际公认的“马斯特里赫特红线”，但是2023年10月新增万亿国债计入赤字，实际赤字达到3.8%，已突破红线。 本轮超长期特别国债又不同于以往三轮特别国债，从用途上与长期建设国债更相似。1998年财政部向中农工建四大国有银行发行30年期特别国债，总额2700亿 元，用于补充商业银行资本金，从而满足《巴塞尔协议》的资本充足率要求，当然，其中有央行降准的流动性配合，从13%一次性降到8%。2007年财政部发行 1.55万亿元特别国债，期限为10-15年，其中1.35万亿通过农业银行实现与央行 外汇资金的兑换，向社会公开发行2000亿元，同样用来购买外汇，筹措2000亿美元外汇资金，成立中投公司，进行外汇运作。2020年财政部公开发行1万亿元抗疫特别国债，期限为5-10年期，其中3000亿元调入中央一般公共预算收入， 7000亿元分配给地方使用。可以看到，典型的特别国债基本都是年内集中式发行完毕，而且带有一定的应急性特征或解决一段时间内具体的问题，比如商业银行资本充足率、外汇流动性过剩、新冠冲击等，而本次发行特别国债是“连续几年发行”，并且主要用于投资建设，其在发行节奏和实施目的上更类似于长期建设国债。 我国历史上连续11年发行长期建设国债，锚定投资建设、规模递减、投向项目 逐步转型，对于本轮超长期特别国债有一定借鉴意义。我国从1998年开始发行 长期建设国债，主要是为了克服亚洲金融危机和特大洪涝灾害的影响，发行了 1000亿元10年期长期建设国债，紧接着1999年发行了1100亿元、2000年发行 了1500亿元，直到2008年两会政府工作报告最后一次提建设国债，我国的建设 国债持续了11年，总规模达到1.13万亿元，规模基本逐步递减，主要投向投资 建设领域，从最初的防治、洪涝、农田灌溉、铁路公路等，到之后的基建、技改、环保生态等，再到后来的在建项目，减少新建项目参与，也体现了适应建设需求、逐步退出的节奏。 图1：历史上三次特别国债和2023年类特别国债的基本情况 发行年份 1998年 2007年 2020年 2023年 发债原因 1996年中国加入《巴塞尔协议 》，需要满足8%的资本充足率要求，但是四大行远远低于要求，叠加亚洲金融危机，坏账率上升。四大行需要补充资本金。 长期贸易顺差，强制结售汇，外汇储备上升，流动性过剩，叠加全球金融危机，外汇资产管理压力上升。成立中投管理外汇资产。 新冠疫情，对经济产生较大冲击，地方政府财力不支，需要财力抗疫 。 经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的压力，洪涝等自然灾害进一步冲击经济，地方政府债务压力加大 。 发行规模 2700亿元 1.55万亿元（2000亿美元） 1万亿元 1万亿元 操作方式 央行降准从13%至8%，释放2400亿元，连同其他资金2700亿元，认购特别国债，财政部注入四大行作为资本金 财政部借农行通道与央行对换1.35万亿元国债和外汇，同时公开发行2000亿元，兑换成外汇。行程2000亿美元，成立中投。 市场化公开发行，主要是机构投资者，个人投资者也可参与 市场化发行，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方 发行方式 定向发行 定向1.35万亿，公开2000亿元 市场化发行 市场化发行 发行期限 30年 10年期、15年期 5/7/10年期，10年期为 主 - 还本付息 中央承担 中央承担 中央付息，本金中央地方3:7 中央承担 配套政策 央行降准 央行配合，大部分买入 央行流动性配合，同期 降低政经债发行 - 赤字影响 不计入 不计入 不计入 计入，2023年从3.0%到3.8% 数据来源：财政部，国泰君安证券研究 图2：1998-2000年长期建设国债发行情况 年份 1998年 1999年 2000年 发行原因 克服亚洲金融危机以及特大洪涝灾害的不利影响、扩大内需、维持经济增长，CPI、PPI进入双负 经济依旧承压，外贸、外资下滑，消费不振，投资放缓，CPI、PPI双负的环境 经济有所修复，CPI、PPI逐渐转正，但是经济基础尚不牢固 发行规模 1000亿元 1100亿元 1500亿元 赤字影响 分两年纳入预算，每年增加500亿元 部分计入赤字，转移给地方不计入赤字 计入中央赤字 投向领域 防洪、治涝、农田灌溉、道路基建、城市建设、环境保护等 基建项目、技改、重大项目国产化和高技术产业化、生态环保等 在建项目竣工，逐步减少新建项目介入 数据来源：财政部，国泰君安证券研究 图3：1998-2008年长期建设国债发行规模（2005年财政从积极转向稳健） 数据来源：财政部，国泰君安证券研究 2.为什么要发行超长期特别国债？ 从债券期限来看，本轮特别国债发行突出“超长期”，预计至少在15年以上，或 集中在15-30年期，甚至部分可能达到50年。从以往特别国债和长期建设国债发 行来看，期限基本在5-15年，以10年期为主，少数达到30年，如1998年特别 国债，所以本轮强调“超长期”，我们判断期限可能至少在15年以上，或将主要 集中在15-30年，甚至部分达到50年，与目前我国国债发行的最长期限相一致。 在当前发行超长期特别国债，我们认为主要为了长期应对经济转型、大国博弈和短期应对经济压力两方面的需要： 一是为了促进经济动能转型，构建现代化产业体系，发展新质生产力，获得国际竞争优势，需要长期资金的匹配，超长期特别国债弥补民间投资和风险投资的不足。政府工作报告中2024年工作任务，排在第一位的是大力推进 现代化产业体系建设,加快发展新质生产力，排在第二位的是深入实施科教兴国战略,强化高质量发展的基础支撑。可见其对于发展新质生产力的重视，从作为生产工具和生产对象的现代化产业体系，到作为生产者素质提升的科教兴国，要实现全方位的推进。现代化产业体系包括战略性新兴产业、未来产业、数字经济等的发展，需要长期资金的匹配。尤其是在国际环境日益复杂、大国博弈持续的环境下，需要通过科技等发展弥补不足，防止被“卡脖子”，获得国际竞争相对优势。而由于回报周期长、