港股策略周报：全球资产定价之锚急跌，吹响进攻号角

策略研 2023.11.05 究策略研究 戴清(分析师) 报告作者 全球资产定价之锚急跌，吹响进攻号角 海——港股策略周报 021-38031722 daiqing027241@gtjas.com 证书编号S0880522090007 外 本报告导读： 红利抱团松动信号已现，中长期继续看好 相关报告 策 当前市场环境类似“Mini版”的2022年Q4，2023Q4破局的方向是美债利率回落， 略盈利端还需更多政策支持，预计本轮反弹幅度或弱于前者。美联储11月继续暂停加 研息，市场或开始抢跑定价加息周期结束，美元指数、美债收益率回落，依次推荐港股 究 2023.10.29 医药、电子、半导体、汽车和互联网零售等流动性敏感板块。 摘要： 港股上周震荡上行，技术硬件设备、半导体、医药等板块涨幅靠前。美联储11月继续暂停加息，鲍威尔暗示当前的加息周期已持续很久， 指出联储正谨慎行事，加息过度和加息不足的风险更均衡，因此部分投资者认为美联储再加息的必要性降低，长债收益率升高代替美联储 港股韧性背后的三重因素A/H对比下，港股更显韧性美债收益率“M”型筑顶中 2023.10.23 2023.10.19 2023.10.19 做了部分加息工作，市场或开始提前定价加息周期结束。会议之后，全球股市主要指数拉升，美债收益率大幅回落，美元指数走弱。港股恒生指数上周累计上涨1.5%，恒生国企指数上涨1.2%，恒生科技指数上涨3.4%。板块方面，与流动性改善相关且弹性较大的技术硬件设备、半导体、医药等板块涨幅靠前，分别上涨6.8%/4.4%/3.2%。 证市场或已开始抢跑并定价美国加息周期结束，全球风险资产价格回 券升，“久期”较长的行业更为受益。最近公布的美国劳动力市场降温、制造业PMI和服务业PMI等数据转弱，均表明在经历了三季度超预 研期的经济增长后，美国经济或将在四季度回落，“弱而不衰”是最为 究友好的外部环境，未来重点关注港股中与美债敏感的品种。 报美债美元回落，哪些行业最受益？1）从逻辑上来看，首选医药、电告子和半导体，其分子分母端均受益于美债，其次是互联网零售，分母端的改善阶段性超过分子端的担忧。2）从相关性和确定性来看，通 过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药(97.2%)，半导体(94.2%)，电子(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，互联网零售业(84.3%)、汽车和黄金等有色行业。3）从空间来看，4月开始美债利率持续上行，期间医疗保健设备、半导体电子、互联网零售等板块跌幅靠前。而黄金等有色品种，在Q3股价并未出现深度回调，预计在此轮反弹中，上涨弹性或相对靠后。 反弹空间和持续性，还需回到企业盈利端，目前国内经济维持弱修复趋势，政策效果落地尚需时日。1）当前市场环境类似“Mini版”的2022年Q4，2023Q4破局的方向是美债利率回落，盈利端还需更多 政策支持，预计本轮反弹幅度或弱于前者。2）10月制造业PMI回落至荣枯线以下，表明经济复苏动力尚显不足。多地释放地产利好政策，高频销售数据呈较为明显的回暖迹象，但目前仍低于历年均值，对经济修复仍形成拖累。万亿新增国债落地，基建投资或在一定程度上对冲地产拖累，预计后续经济仍将呈温和复苏趋势。 风险因素：1）国内稳增长政策不及预期；2）美国核心通胀超预期。 “三因素”共振，看多四季度港股市场 2023.10.12 目录 1.上周港股震荡上行3 2.国内经济维持弱修复，政策效果落地尚需时日3 3.市场或开始定价加息结束，关注美债敏感品种5 4.港股四季度投资策略7 4.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等8 4.2.中长期布局港股新核心资产——高股息8 4.3.港股创新药9 4.4.港股半导体和消费电子10 4.5.港股黄金股11 5.风险因素12 6.附录：近期市场表现及核心数据回顾12 6.1.指数表现12 6.2.市场风格与行业表现13 6.3.指数盈利与估值14 6.4.成交情况与市场情绪15 6.5.流动性与南向资金15 6.6.重点数据与事件前瞻16 前言： 当前市场环境类似2022年四季度，我们认为2023年四季度港股将受益于流动性改善出现阶段性反弹，但反弹的幅度或不及前者。美联储11月继续暂停加息，市场或开始定价加息周期结束，美元指数、美债收益率回落，关注港股医疗保健设备、半导体、互联网零售等与美债较为敏感的板块。 1.上周港股震荡上行 港股上周震荡上行，技术硬件设备、半导体、医药等板块涨幅靠前。美联储11月继续暂停加息，鲍威尔暗示当前的加息周期已持续很久，指出联储正谨慎行事，加息过度和加息不足的风险更均衡，因此部分投资者 认为美联储再加息的必要性降低，长债收益率升高代联储做了部分加息工作，或开始定价加息周期结束。在议息会议后，全球股市主要指数拉升，美债收益率大幅回落，美元指数走弱。港股恒生指数上周累计上涨1.5%，恒生国企指数上涨1.2%，恒生科技指数上涨3.4%。板块方面，流动性改善弹性较大的技术硬件设备、半导体、医药等板块涨幅靠前，分别上涨6.8%/4.4%/3.2%。 当前市场环境类似“Mini版”的2022年四季度。彼时港股的上行驱动主要来自于疫情政策放开的强复苏预期，叠加美国通胀拐点出现后海外 流动性改善的强预期。而目前国内支持政策频出，但政策效果的落地尚需时日，且需要更多改变居民和企业中长期信心的政策工具，不过，美债或是近期关键破局的方向，我们认为2023年四季度港股将受益于流 动性改善出现阶段性反弹，但反弹的幅度或不及2022年四季度。关于行 业的持续性，国内地产销售是否能在政策鼓励下逐渐回暖，以及11月中美关系的走向等因素将决定此轮反弹的力度和持续性。 图1：港股三大指数上周均上涨图2：技术硬件设备、半导体、医药等板块涨幅居前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.国内经济维持弱修复，政策效果落地尚需时日 10月以来，多地释放地产利好政策，高频销售数据呈较为明显的回暖迹象，但目前仍低于历年均值，地产政策效果的落地仍需要时间。10月制造业PMI回落至荣枯线以下，表明经济复苏动力尚显不足。万亿新增国债落地，基建投资或在一定程度上对冲地产的拖累，预计后续经济仍 将呈温和复苏趋势。 1）地产销售较10月初明显回暖，但仍低于历年均值。高频数据显示， 30城商品房成交面积较10月初的低点明显回暖。其中，一线城市成交面积较10月初回升296%，二线城市改善幅度最大，回升385%，三线城市回升170%。虽在地产政策支持下，销售较前期有明显的修复迹象，但目前仍低于历年均值，表明地产整体需求仍偏弱，政策落地的效果及持续性尚待观察。 图3：一线城市商品房成交面积较10月初明显回暖，但仍低于历年均值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图4：二线城市商品房成交面积改善幅度最大图5：三线城市小幅修复，低于历年均值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2）10月制造业PMI回落至荣枯线以下，经济维持弱修复趋势。10月制造业PMI为49.5%，较上月下降0.7个百分点，重回荣枯线下方，制造 业景气度有所回落。供需指标均边际下降，其中需求回落至收缩区间，价格指数同样回落。非制造业PMI为50.6%，较上月下降1.1个百分点。其中建筑业景气度回落，较上月下滑2.7%。 10月制造业PMI回落至荣枯线以下，显示经济修复边际放缓，内生动力仍有不足。后续来看，新增万亿国债落地形成实务工作量大概率在 2024年，短期经济在前期政策下延续温和修复。 图6：10月制造业PMI回落图7：生产和新订单下滑，供需两端均回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图8：价格指数回落，通胀仍处低位图9：非制造业景气度回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3.市场或开始定价加息结束，关注美债敏感品种 最近公布的美国劳动力市场、制造业等数据纷纷低于预期，均表明在经历了三季度超预期的经济增长后，美国经济或在四季度出现回落。美联储11月议息会议暂停加息符合预期，鲍威尔暗示当前的加息周期已持续很久，指出联储正谨慎行事，加息过度和加息不足的风险更均衡，因此部分投资者认为美联储再加息的必要性降低，长债收益率升高代替联储做了部分加息工作，市场或开始定价加息周期结束。会议后美股集体拉升，美元美债收益率趋弱，在流动性上对港股形成积极因素。 1）美国劳动力市场降温。11月3日，美国劳工部发布数据，10月非农就业人数新增15万人，低于前值29.7万人及市场预期值18万人。10月 失业率为3.9%，略高于前值和预期值3.8%。10月新增非农、失业率均转差，反映美国劳动力市场降温。 2）美国制造业需求低迷，经济在四季度出现回落。10月美国ISM制造业PMI录得46.7%，较前值49%回落2.3个百分点，其中新订单、出口 订单、库存订单均处于收缩区间，显示美国制造业需求仍较低迷，生产放缓。10月美国ISM服务业指数降至51.8%，较前值53.6%回落1.8百分点，创�个月新低。数据表明美国经济虽在三季度增长超预期，但四 季度或将出现明显回落。 3）11月FOMC暂停加息符合预期，市场或已定价加息结束。美联储11月议息会议暂停加息，联邦基金目标利率保持在5.25%-5.50%区间，连 续第二次暂停加息，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。虽然鲍威尔称保留加息选项，但市场对本次会议呈“鸽派解读”，或已开始定价加息结束。会议后美股集体拉升，美债收益率大幅下行，最新值为4.576%。 指数层面，美债利率回落，或阶段性助推港股宽基指数走强，A股局部或也将受益。从2016年以来，外资对A股的边际定价影响逐渐加大， 而对于港股而言，外资仍然是主力，决定着港股指数和权重股的方向。若美债利率和美元指数下降，以港股为代表的新兴市场将大为受益，A股的沪深300和创业板或也受益于不同程度的外资回流影响。 图10：美元指数与新兴市场呈现一定的负相关性图11：美元指数与恒生指数有较明显的负相关性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图12：与沪深300指数同样也有较明显的负相关性图13：与创业板指数也表现出一定的负相关性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 行业板块方面，从相关性来看，受益于美债利率下来的行业，主要是医药、半导体、电子、互联网、汽车等，其股价与美债收益率的负相关性较高。通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药、生物技术与生命科学(97.2%)，半导体 与半导体生产设备(94.2%)，技术硬件与设备(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，零售业(84.3%)和汽车与汽车零部件等。 表1：港股部分成长行业PE倒数与美债收益率相关性较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 从空间来看，在前期美债利率冲高时期跌幅较大的行业或更有弹性。1）从逻辑上来讲，首选医药、电子和半导体，其分子分母端均受益于美债， 其次是互联网零售，分母端的改善阶段性超过分子端的担忧。2）从空间来看，十年期美债收益率自2023年4月开始持续上行，对比美债收益率上行阶段各行业涨跌幅，医疗保健设备、半导体电子、互联网零售等板块跌幅靠前。在海外流动性改善的窗口期，这些行业反弹的概率和空间较大。黄金等有色品种，在Q3股价并未出现深度回调，在此轮反弹过程中，弹性或许靠后。 图14：Q2以来美债收益率上行阶段各行业涨跌幅，医疗保健、半导体电子、互联网零售等板块跌幅靠前 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4.港股四季度投资策略 四季度投资策略：“三因素”共振看多港股。1）港股反弹买什么？短期海外流动性边际改善，反弹期间以成长风格为主，指数方面关注港股恒生科技指数，板块方面关注创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车 以及黄金等有色