百年塔塔，再迎印度钢铁发展机遇

首次覆盖，给予“增持”评级。2022-2023财年公司营收、净利润为2085.11、75.06亿元，同比分别降0.25%、78.18%；业绩下滑一方面是受全球经济增速放缓，整体需求趋弱的不利影响；另一方面其印度产品出口受到2022年5-11月印度政府对成品钢征收出口关税的不利政策影响。未来公司产能扩张集中在印度本土，作为龙头钢企之一，将受益于印度经济快速发展带动的钢铁需求增长，业绩有望重新回升。首次覆盖，给予“增持”评级。 塔塔钢铁把握印度发展机遇，重点扩张在印本土产能。2022-2023财年公司粗钢产能约3500万吨；其中在印、欧、泰的产能为2160、1200、170万吨；此外公司主要在印度拥有铁矿和焦煤资源，2022-2023财年铁矿、焦煤销量为3138.7、576.9万吨。预计至2030年，公司在印度的粗钢产能将扩至4000万吨，铁矿产能亦将由当前的3600万吨增至6000-6500万吨。 伴随印度经济快速发展，未来公司在印度钢厂的业绩占比将持续提升。 印度钢铁内需增长驱动，供给同步扩张。2023年印度粗钢产量1.40亿吨、2022年钢材表观消费量1.16亿吨，印度为第二大钢铁产消国，从绝对量来看，规模较我国仍存在较大差距，但边际增速领先全球。根据印度钢铁部所提目标，2030-2031财年印度粗钢、成品钢产消规模增至2.55、2.30亿吨，未来产消规模仍将保持超7.5%的复合增速。贸易角度来看，考虑印度钢铁对外支持度和依赖度均相对有限，且未来国内钢铁供需同步扩张，将保持基本平衡，我们认为印度钢铁市场发展对全球钢铁贸易的影响较小。 印度铁矿内需增长或影响进出口，但影响有限。印度铁矿资源禀赋较好，是非主流矿主要出口国。2022年印度铁矿产量2.48亿吨；2021年表观消费量2.19亿吨，其中97.49%由国内矿供给，印度铁矿可自给自足，且近年有年均3000万吨余量供出口。根据印度方面预测，预计至2030年其铁矿供需量将增至4、4.37亿吨，供需趋于紧平衡，甚至或需少量进口。但综合来看，我们认为印度铁矿贸易波动对全球铁矿市场的影响相对有限。 风险提示：印度钢铁需求增长不及预期；印度钢铁产能过度扩张。 1.塔塔钢铁：百年积淀，引领印度钢铁工业发展 1.1.塔塔钢铁是印度最大的私营钢企 塔塔钢铁的成立是印度工业史上的里程碑事件。根据《试析英国殖民统治下印度民族工业的发展策略——以塔塔集团的崛起为例》和《印度钢铁产业发展之路分析》，塔塔钢铁公司成立于1907年，是印度首家钢铁工厂；塔塔钢铁的成立是印度工业史上的里程碑事件，使印度重工业实现了零的突破。1911年公司开始出铁；1912年公司炼出第一批钢锭。20世纪中叶之前，在印度受英国殖民统治的背景下，塔塔钢铁的发展获得了机遇的同时，也受到一定限制。1947年印度独立，1948、1956年分别发布工业政策决议，规定由国家垄断新建钢企，并管制钢铁价格，在此政策之下塔塔钢铁等民营钢企直至70年代都未能再获得扩产许可。1991年，印度开启经济自由化改革，放松了对工业、外贸和金融部门的管制，取消了工业牌照、允许准入、资金控制等限制措施，塔塔钢铁等民企受益。进入21世纪，印度专门发布两部《国家钢铁产业政策》，大力支持钢铁产业快速增长，塔塔钢铁也迎来了加速发展的阶段。 图1：塔塔钢铁的成立是印度工业史上的里程碑事件 塔塔钢铁拥有较完整的钢铁产业链。公司业务覆盖原材料开采和加工、钢铁生产和加工及产成品销售等。原材料方面，公司拥有铁矿资源，其90%以上铁矿分布在印度，另有少部分在加拿大，根据Bloomberg数据，2022-2023财年公司铁矿石销量3138.7万吨，同比增2.63%；此外公司在印度还拥有焦煤资源，根据Bloomberg数据，2022-2023财年公司焦煤销量576.9万吨，同比增23.27%。钢铁方面，根据公司2022-2023财年年报，公司全球粗钢总产能约3500万吨/年；其中在印度、欧洲、泰国的产能分别为2160、1200、170万吨/年；公司粗钢总产量约为3065万吨，在印度、欧洲、泰国的粗钢产量分别为1988、935、120万吨，产量占比分别为64.86%、30.51%、3.91%，其中印度产量创历史新高，且产量占比同比升1.86个百分点。公司钢铁产品包括热轧和冷轧卷板、钢管、线材、轴承等，被广泛应用于汽车、地产、基建、能源、消费品包装等领域。塔塔钢铁是一家综合钢铁生产商，产业链布局较为完整。 图2：塔塔钢铁拥有较为完整的钢铁产业链 表1:塔塔钢铁业务覆盖原材料开采和加工、钢铁生产和加工及产成品销售等 1.2.塔塔钢铁背靠印度最大集团，雄厚实力支持公司发展 塔塔钢铁背靠印度最大财团塔塔集团，集团实力雄厚，为公司发展提供支持。塔塔钢铁的直接控股人为TATA SONS LTD.，根据Bloomberg截至2024年2月的最新数据，TATASONS LTD.持有塔塔钢铁31.76%的股份；而TATA SONS LTD.是塔塔集团的主要投资控股公司和发起人，塔塔集团是印度最大的私营企业集团，创立于1868年，旗下业务涵盖科技、钢铁、汽车、消费零售、基础设施、金融服务、航空航天与国防、旅游、电信与媒体、贸易与投资等领域。公司背靠实力雄厚的塔塔集团，我们预期可为其未来持续发展提供有力支持。 表2：塔塔钢铁背靠印度最大财团塔塔集团 1.3.塔塔钢铁把握印度快速发展机遇，重点扩张在印本土产能 塔塔钢铁在印度的粗钢产能预计将实现翻番。根据公司2022-2023财年年度报告和截至2023年12月31日的业绩报告，未来公司钢铁产能扩张主要在印度本土，预计至2030年，其在印度的产能将增至4000万吨左右，较当前产能实现翻番；公司在印度的钢铁产能占比将由当前的60%左右升至75%以上。此外，公司将同步扩张其铁矿石产能，根据公司2023年12月31日的业绩报告，未来其铁矿产能将由目前的3600万吨增至6000-6500万吨。目前，印度是全球增长最快的新兴经济体之一，而钢铁行业将在印度经济增长中发挥关键作用，印度钢铁需求有望快速增长。 塔塔钢铁把握全球钢铁市场发展趋势，未来几年重点发展印度本土钢铁业务，有助于公司业绩进实现进一步快速增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of27 图3：2030年塔塔钢铁在印度的粗钢产能预计实现翻番 图4：2030年塔塔钢铁铁矿产能有望大幅扩张 1.4.塔塔钢铁有望受益印度经济发展，业绩有望回升 塔塔钢铁将受益印度经济快速增长，业绩有望重新回升。根据Wind数据，2021-2022财年公司营收2090.30亿元，同比升55.91%；净利润344.05亿元，同比升436.08%；扣非归母净利润345.20亿元，同比升372.12%，伴随疫情影响减弱，全球经济复苏，钢材价格上升，公司业绩创历史新高。2022-2023财年公司营收2085.11亿元，同比降0.25%；净利润75.06亿元，同比降78.18%；扣非归母净利润71.80亿元，同比降79.20%，业绩下滑一方面是受全球经济增速放缓，需求趋弱的不利影响；另一方面其印度产品出口受到2022年5-11月印度政府对成品钢征收出口关税的不利政策影响。根据Bloomberg和Wind数据，公司印度钢厂的营收占比由2015-2016财年的40%左右升至2022-2023财年的66%，而其欧洲和东南亚钢厂的营收占比均有所下降。未来公司产能扩张集中在印度本土，我们预期公司有望受益印度基建、地产、汽车等行业用钢需求快速增长，其印度钢厂的营收占比有望进一步提升，公司业绩有望重新回升。 图5：近两年塔塔钢铁营收大幅提升 图6：2022财年塔塔钢铁净利润创历史新高 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of27 图7：2022财年塔塔钢铁扣非归母净利润创历史新高 图8：塔塔钢铁在印度的钢厂营收占比持续提升 图9：塔塔钢铁印度钢厂受益印度经济快速发展，营收增速相对领先 2.印度钢铁行业：内需增长驱动，供给同步扩张 2.1.供给端：规模快速扩张，全球占比持续提升 2.1.1.印度钢铁产业经历逐步放开的过程，近年呈加速发展态势 印度钢铁产业经历逐步放开的过程，近年呈现加速增长态势。印度钢铁产业起步自20世纪初，发展以来主要经历三个关键转折点：①1948年印度颁布工业政策决议（印度独立后的第一个工业政策），规定只能由政府建立新的钢铁制造企业，已有私营企业10年内不国有化，10年后如需国有化，国家将给予合理补偿；②1991年印度开启经济自由化改革，逐步废除钢铁工业许可证制度，并开始允许私有资本进入钢铁行业，行业开始加速发展；③进入21世纪，印度进一步加大市场开放力度，引入外资，同时取消了对钢铁价格的管制，并启动部分私有化计划，进一步促进了私营企业的参与。根据World Steel Association（以下简称WSA） 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of27 数据，印度粗钢产量由2001年的2730万吨增至2023年的1.40亿吨，年均复合增速为7.73%；2021-2023年印度粗钢产量年均增速升至12%左右。从过去来看，印度钢铁产业发展经历了逐步开放的过程；从边际上来看，印度钢铁产业呈现加速增长的趋势。 图10：印度钢铁产业经历了逐步放开的过程 2.1.2.印度钢铁规模有限，但增速较快，未来将扮演更加重要的角色印度钢铁产量较我国仍存在较大差距，但维持较快增速，未来在全球的占比将持续提升。根据WSA数据，2023年全球粗钢产量18.91亿吨，同比增348万吨，增幅0.18%。其中除印度外的粗钢产量17.51亿吨，同比降1162万吨，降幅0.66%；而印度粗钢产量1.40亿吨，同比增1510万吨，增幅达12.04%，印度为全球粗钢产量边际增长做出主要贡献。从2002以来的历史数据来看，印度粗钢产量占全球的比重持续上升，由2002年的3.19%升至2023年的7.43%，且2020年后占比提升明显加速； 印度粗钢产量在全球的排名也由2002年的第9位升至目前第2位（2018年印度粗钢产量首次超越日本，升至全球第2位）。总体来看，目前印度粗钢产量仅次于我国，但较我国产量规模仍有较大差距，2023年印度粗钢产量仅为我国粗钢产量的13.78%，当前整体规模有限；但目前印度粗钢产量增速远超其他主要钢铁生产国，我们认为未来印度粗钢产量占全球的比重将继续提升，印度将在全球钢铁产业中扮演越来越重要的角色。 图11：印度粗钢产量绝对规模较我国仍存在较大差距，但边际增速较快 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of27 图12：印度粗钢产量绝对规模较我国仍存在较大差距，但边际增速较快 图13：印度粗钢产量边际增速为主要钢铁生产国中最高 图14：印度粗钢产量占全球的比重持续上升 2.1.3.未来几年，印度钢铁生产规模有望实现翻番 未来几年，印度粗钢产量或将维持8%左右的增速。2005年印度钢铁部发布第一部《国家钢铁产业政策》，目标至2019-2020财年印度本土粗钢产量超1亿吨，年复合增长率为7.3%；在此阶段印度钢铁行业迎来一波投资热潮，新增大量钢铁产能，2019年印度粗钢产量实现1.11亿吨，2020年受疫情不利影响，印度粗钢产量虽降至1亿吨，但2021年不利影响逐步消退后，印度粗钢产量回升至1.18亿吨。因此从政策执行效果来看，印度超额完成了第一部政策的目标。2017年印度钢铁部发布第二部《国家钢铁产业政策》，提出至2030-2031财年印度本土粗钢产能进一步增至3亿吨，粗钢产销量增至2.55亿吨。我们若按2031年印度粗钢产量增至2.55亿吨测算，2023-2031年印度粗钢产量年均复合增速将达7.74%，未来几年印度钢铁产量仍将维持较快增速。 表3：2030-2031财年印度钢铁生产规模将较当前规模实现翻番 请务必阅读正文之后的免责条款部分9of27 2.1.4.印度落后短流程炼钢占比较高，未来长流程占比将提升 目前印度落后电炉钢占比仍较高，未来