今世缘更新报告：从“库存动销比”视角看今世缘

维持“增持”评级，维持目标价79.8元。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.56元、3.19元、3.81元。 从“库存动销比”角度看今世缘相对优势。在白酒库存周期为主导特征的阶段下，市场惯用的根据回款进度来指征行业景气的框架逐步失效，个股超额收益更多源对其业绩增长持续性的预期；对此，我们提出“库存动销比”这一概念来刻画企业对产品库存的去化能力进而间接判断其业绩确定性。与竞品相比，我们观察到2024年初至今国缘系列在相似库存维度下动销领先，其中核心单品仍处于高周转状态，我们倾向认为今世缘在去库阶段下仍具备相对优势。 今世缘2024：省内深耕，稳定结构。区域层面，公司2024年增长仍以省内市场为优先级，其中淮安、南京及苏北市场逐步进入市占率提升阶段，公司在苏南区域仍处成长期，借助国缘V系持续获得增量； 产品层面，公司产品结构或保持相对稳定，国缘四开、对开及雅系单品效应明显，内部占比将持续提升。 库存周期后半段，今世缘竞争优势凸显。我们认为2024年白酒处于库存周期后半段，去库特征日益明显，产品结构沉降与份额集中延续，酒企竞争优势源于产品线、品牌及营销体系；国缘已在江苏市场形成强品牌认知，叠加其渠道推力优势，即便在去库阶段下仍能实现份额抬升，继续看好其业绩确定性。 风险因素：食品安全、管理团队更替等。 维持“增持”评级，维持目标价79.8元。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为2.56元、3.19元、3.81元。 从“库存动销比”角度看今世缘相对优势。考虑到2023年以来白酒供需矛盾延续，库存周期为主导特征的阶段下，市场对白酒行业高频数据的反应持续钝化，前期所采用的酒企回款进度来指征行业景气的框架逐步失效，酒企个股超额收益更多和其业绩增长持续性的预期而非短期财务数据挂钩；对此，我们提出“库存动销比”这一概念：也即同一库存压力下企业对产品库存的去化能力（可以结合同一时间段内酒企渠道库存水位及动销增量进行横向对比，进而大致描摹出酒企在行业内部的增长质量和确定性）。根据这一概念我们观察到，与江苏省内竞品相比，2024年初至今国缘系列在相似库存维度下动销领先，其中核心单品对开、四开在淮安等市场仍处于高周转状态，基于此，我们倾向认为今世缘在去库阶段下仍具备相对优势。 今世缘2024：省内深耕，稳定结构。考虑到外部环境及产业周期所处阶段，区域层面，我们认为公司2024年增长仍以省内市场为优先级，其中淮安、南京及苏北市场逐步进入市占率提升阶段，凭借高周转及稳定渠道盈利对竞品有一定挤占，公司在苏南区域仍处成长期，借助其高端产品国缘V系持续获得增量；我们认为省外市场目前仍处于培育阶段，短期以稳定渠道盈利及培育消费群体为主；产品层面，我们认为2024年公司产品结构相对稳定，国缘四开、对开及雅系单品效应明显，产品线内部占比将持续提升，同时，考虑到2024高端白酒需求边际承压，相较于国缘V9，存量竞争下国缘V3或更易凭借价位及品牌优势实现放量。 库存周期后半段，今世缘竞争优势凸显。我们延续前期观点，认为2024年白酒处于库存周期后半段，去库特征将日益明显，产品结构沉降与份额集中延续，酒企竞争优势源于产品线、品牌及营销体系，我们认为国缘目前已在江苏市场形成强品牌认知，叠加其渠道推力优势，即便在去库阶段下仍能实现份额抬升，继续看好其业绩确定性。 风险因素： 1）食品安全：食品安全问题对企业信誉度及短期销售表现有重大影响。 2）管理团队更替：因不可抗力导致的管理团队更替对公司短期销售表现影响较显著。 表1、综合库存、动销来看，今世缘在同等库存压力下去库能力较强