春节离岛免税亮眼，期待消费需求持续恢复

投资建议：维持2023/2024/2025年EPS分别为3.25/4.11/5.20元。参考同行业可比公司估值，考虑到中免龙头地位稳固，给予2024年略高于行业平均的25倍PE，维持公司目标价102.6元，维持增持评级。 事件：春节假期前六天，海南机场岛内三大机场运输旅客同比+25%. 据海口海关统计，春节假期前七天，海南离岛免税购物金额达22.14亿元，同比+42%；免税购物人数26.89万人次，同比+71%；人均消费8235元，同比-17%.海南离岛免税消费迎来“开门红”。 春节海南离岛免税销售数据好于预期，尤其体现在客流和转化率。春节假期前七天海南客流、免税购物金额和转化率均表现亮眼，客单价同比下降已有预期且环比恢复。主要原因：①春节消费需求回暖，海南旅游客群购买力相对较强、购买意愿提升；②居民部门化妆品库存进入补库阶段；③一期二号地开业后供给扩容，解决春节旺季三亚供不应求的问题；④2024年2月9日起，国家移民管理局扩大部分国家人员免签入境海南事由，外国游客入境增量。 离岛免税基本面触底，静待催化。①客流角度，在新马泰免签、出境游高增的情况下，海南客流依旧亮眼可以消除部分对于出境游分流的担忧；②客单价角度，2023年五一后打击代购力度加大，之后客单价下降已充分预期，春节已经有所恢复；③利润率角度，2024年汇率影响有望减弱、代购占比降低、精品占比提升，毛利率有望进一步优化。催化剂包括中高端消费需求持续复苏、封关政策落地超预期。 风险提示：政策落地不及预期；出入境客流恢复慢；消费需求疲软。 1.春节离岛免税亮眼，期待消费需求持续恢复 春节海南离岛免税销售数据好于预期，尤其体现在客流和转化率。据海口海关统计，春节假期前7天，海南离岛免税购物金额达22.14亿元，同比+42%；免税购物人数26.89万人次，同比+71%；人均消费8235元，同比-17%.海南离岛免税消费迎来“开门红”。春节假期前六天，海南机场岛内三大机场运输旅客同比+25%，客流增幅小于免税购物人次增幅，说明购买转化率提升。折扣力度未明显提升，春节期间免税店折扣力度环比一月基本持平，香化中免3件7.8折，海旅3件7.5折，叠加8000-800/10000-1000等（九折）消费券。和2023年国庆假期前七天比，日均免税购物金额增长88%，日均免税购物人次增长77%，人均消费增长6%，海口美兰机场和三亚凤凰机场客流分别增长49%和29%，相比国庆转化率和客单价全面恢复。 原因分析：1）春节消费需求回暖，海南旅游客群购买力相对较强、购买意愿提升；2）去年同期居民部门存在较高的积压化妆品库存，经过一年去库存后今年进入补库阶段；3）去年同期三亚承载力有限，且存在备货不足导致的缺货情况，使得高净值客群挤出，2023年底一期二号地开业后供给扩容，解决了春节旺季三亚供不应求的问题；4）2024年2月9日起，国家移民管理局扩大部分国家人员免签入境海南事由，外国游客入境增量。 表1：2024年春节海南离岛免税销售数据亮眼 离岛免税基本面触底，静待催化。1）客流角度，在新马泰免签、出境游高增的情况下，海南客流还能取得如此亮眼的表现，可以消除部分对于出境游分流的担忧；2）客单价角度，春节假期客单价同比下降主要受到打击代购影响，2023年五一后打击代购力度加大，之后客单价下降已充分预期，春节已经有所恢复；3）利润率角度，2024年汇率影响有望减 弱、代购占比降低、精品占比提升，毛利率有望进一步优化。催化剂： 1）中高端消费需求持续复苏；2）封关政策落地超预期。 机场免税贡献业绩增量，期待市内免税政策出台。2023年底，中国中免分别与上海浦东机场、上海虹桥机场、北京首都机场签订补充协议，保底与销售提成均下降，将实现租金费用下降及利润增厚。随着出入境客流恢复度提升，国人市内免税政策有望出台，驱动中长期业绩增长。 央企市值管理考核对经营业绩提出要求，分红力度有望加强。2024年1月24日，国务院国资委负责人在中央企业高质量发展发布会上表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段传递信心、稳定预期、加大现金分红力度。在推动提高核心竞争力方面，全面实施“一企一策”考核，在坚持“一利五率”基础上，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，着力提升考核精准性有效性。中国中免作为央企，有望进一步加强业绩考核和市值管理。 2.投资建议 维持2023/2024/2025年EPS分别为3.25/4.11/5.20元。参考同行业可比公司估值，考虑到中免龙头地位稳固，给予2024年略高于行业平均的25倍PE，维持公司目标价为102.6元，维持增持评级。 表2：可比公司估值表（2024.2.17） 3.风险提示 政策落地不及预期。市内店新政不及预期、封关政策不及预期等。 消费需求疲软。免税商品多为中高端香化、精品、烟酒等，主要消费群体为具有一定购买力的中产及以上阶层。如果宏观经济面临下行风险，居民收入水平预期下滑，将影响免税商品的整体消费规模。 行业竞争加剧。一方面，如果韩国免税商维持价格竞争，将导致我国高端消费外流风险；另一方面，如果我国免税牌照发放较多，激烈竞争会削弱免税商盈利能力。