技术优势突出的中高端电子显微镜龙头

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为1.34/1.72/1.94亿元，对应EPS分别为0.35/0.45/0.51元。考虑到，1）公司为金属材料权威第三方检测机构，获下游龙头认可；2）加强基础研究带动分析仪器国产化加速，公司分析仪器品类持续扩张；3）自主研发纳米级电子显微镜定位中高端，可应用于半导体器件失效分析、高温合金材料等领域。给予公司目标价16.62元，33%向上空间，“增持”评级。 加强基础研究催化配套分析仪器国产化进程加速，公司自主研发攻克电镜、质谱仪、光谱仪等高端产品。我国基础研究存在海外选题、进口海外科学仪器、海外期刊发表的“两头在外”问题，加强基础研究催化配套科学仪器国产化率提升。公司承担国家重大课题，牵头制定ICP质谱仪国际标准，自主研发拓宽电子显微镜、质谱仪等科学仪器达八大类、60余种。 公司电镜分辨率进口替代程度超预期，对标海外中高端产品，可提供高端材料、半导体失效分析解决方案。纳米级电镜放大倍数达百万倍，可用于半导体器件失效分析、高端材料等领域。公司已开发高分辨率扫描电镜产品，对标海外中高端产品，公司电镜已中标中科院生物物理所采购项目。 航空航天发展推动高温合金第三方检测需求加速放量，公司为权威金属检测机构有望受益。1）高温合金为航空航天发动机关键用材，国产大飞机适航认证等航空航天产业升级有望带动配套高温合金第三方检测需求放量。2）金属检测壁垒高，公司获龙头发动机企业、科研院所认可。 风险提示：技术迭代的风险、补助政策变动的风险。 1.投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2023-2025年净利润分别为1.34、1.72、1.94亿元，对应EPS分别为0.35、0.45、0.51元。考虑到，1）公司为我国权威第三方检测机构，“十四五”航空航天发展带动新型材料发展，公司高温合金第三方检测业务有望持续增长；2）加强基础研究有望推动科学仪器国产化进程加速，公司实验室分析仪器品类持续扩张；3）公司自主研发电子显微镜定位中高端，纳米级电镜可应用于半导体器件失效分析、高温合金材料分析领域，公司分析仪器精度不断提升。我们盈利预测关键假设包括： 第三方检测服务：假设公司江苏、青岛以及沈阳项目检测产能逐步爬坡，下游高温合金检测需求带动第三方检测业务营收稳步提升，2023/2024/2025年营收增速22%/28%/22%；2023/2024/2025年毛利率稳定保持为45%/45%/45%。 检测分析仪器：假设公司江苏仪器生产产能放量，同时持续扩张分析仪器产品品类，2023/2024/2025年营收增速22%/13%/13%； 2023/2024/2025年毛利率随着江苏基地产能释放逐年改善后持平39%/43%/43%。 腐蚀防护工程与产品：假设海上风电建设需求驱动公司防腐蚀工程业务稳步增长 ，2023/2024/2025年营收增速19%/19%/19%； 2023/2024/2025年毛利率稳定维持22%/22%/22%。 标准物质/标准样品：假设金属材料第三方检测需求放量提升检测配套标准物质/标准样品需求，营收增长后稳定维持，2023/2024/2025年营收增速48%/19%/19%；2023/2024/2025年毛利率稳定维持48%/48%/48%。 能力验证：假设检测实验室能力验证服务需求与第三方检测行业增速总体一致，2023/2024/2025年营收增速5%/4%/4%；2023/2024/2025年毛利率稳定维持70%/70%/70%。 表1:盈利预测。（单位：百万元） 参考国产分析仪器公司以及第三方检测公司的业务范围，我们选取光谱与质谱高端实验室分析仪器制造商天瑞仪器、电感耦合等离子体质谱仪受下游认可的综合性实验室分析仪器设备商莱伯泰科、电线与光纤电缆领域第三方检测公司国缆检测，作为可比公司。 参考可比公司估值： 1）可比公司2024年PS均值5.3倍。由于可比公司与钢研纳克下游应用场景相似、商业模式相近，采用PS法，按照平均值给予公司2024年5.3倍PS，合理估值16.67元。（可比公司数据按照Choice一致预期计算） 2）可比公司2024年PE均值36.9倍。由于可比公司与钢研纳克为分析仪器公司及第三方检测公司，因此PE法给予公司2024年倍36.9倍PE，合理估值16.62元。（可比公司数据按照Choice一致预期计算） 公司第三方检测全国布局，受下游龙头发动机设备商以及高校科研院所认可，同时，公司分析仪器持续拓展高端品类。综合PS与PE估值法，目标价16.62元，33%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 表2:可比公司估值。 收盘日期：2023/12/08，公司预测值来自Choice一致预期 2.钢研纳克：公司是金属检测及无机分析仪器龙头 2.1.公司第三方金属检测服务与高端分析仪器产品双轮驱动 公司是中国钢研旗下金属材料检测领域综合性企业，第三方检测服务、检测分析仪器产品为公司主要业务。公司前身源于1952年成立的重工业部钢铁工业试验所分析室，后发展成为钢铁研究总院分析测试研究所。 2006年，原钢铁研究总院更名为中国钢研，同时冶金自动化设计研究院并入中国钢研。公司凭借冶金分析测试技术积累，以研发驱动，已形成第三方检测服务与分析仪器主导，配套标准物质、无损装备、能力验证服务、计量校准、腐蚀防护工程与产品的综合性金属材料服务业务布局。 主要应用领域为航空航天、新材料、钢铁、冶金、环保、食品、石化等。 图1：公司持续研发，形成第三方检测+分析仪器双轮驱动模式。 图2：第三方检测服务与分析仪器业务驱动公司营收稳步增长。（单位：百万元） 图3：第三方检测业务贡献主要毛利。（单位：百万元）。 第三方检测业务：公司为金属材料检测龙头，参与多项标准制定，拥有权威资质认证以及下游龙头供应商认证。 第三方检测业务接受用户委托，对产品或者样品进行检测，评定产品是否达到相关标准，出具相应检测报告。公司拥有国家级检测中心、国家级科技创新平台，参与制修订国际与国家及行业标准，获得检验检测机构资质认定（CMA）、中国合格评定国家认可委员会（CNAS）、NADC AP等资质认证，进入中国商用飞机有限责任公司、Rolls-Royce、Honeyw ell、Ford等供应商名录。公司设有物理实验室、化学实验室、力学实验室、无损实验室、校准实验室、腐蚀检测实验室等，服务领域涵盖物理检测、失效分析、化学成分分析、力学性能检测、无损检测、腐蚀检测等。 分析仪器：公司无机分析仪器品类丰富，涵盖光谱、质谱、电子显微镜等。 分析仪器通过检出、测量待测物物理与化学性质参数，进行定性或定量分析，应用于工业、研发等领域。公司分析仪器主要为材料测试表征类仪器，共八大类、60余种产品型号，包含光谱仪、气体元素分析仪、质谱仪、扫描电子显微镜等，可应用于半导体失效与缺陷分析、高温合金材料分析，适用于电子、国防、航空、能源等领域。 标准物质：公司是工信部批准的金属标准样品定点研制单位，为我国冶金类标准样品龙头企业。 标准物质为已确定特性值、具有均匀和稳定特性的物质，可用于校准分析仪器、评价分析方法、生产过程质量控制等。公司是工信部批准的冶金和有色金属标准样品定点研制单位，共研制国家级和行业级标准物质/标准样品共有1200多种，应用于冶金、地质矿产、化工产品、煤炭、食品、环境保护等领域。 能力验证 能力验证服务通过比对评价准则衡量实验室检测、校准和检验能力，可作为实验室技术能力的支持性评价工具。公司子公司中实国金由CNAS认证的提供能力验证服务机构，验证结果获国际与国内相关机构认可。 中实国金提供约500项能力验证和超过400项测量审核，同时也可提供分析测试人员技术培训。 腐蚀防护工程与产品 公司子公司青岛纳克提供腐蚀防护工程及产品，通过牺牲阳极的阴极保护技术、电解防护技术防止或减缓材料腐蚀，应用于海洋工程、港口设施、船舶平台、埋地管线及能源电力、石化、冶金等领域的腐蚀防护。 表3:公司提供金属表征第三方检测服务以及分析仪器产品。 公司综合毛利率持续提升，盈利质量较高。1）2022年，公司综合毛利率近五年持续提升至46.45%，净利率11.50%。其中，第三方检测业务毛利率48.25%，近五年平均毛利率47.49%；检测分析仪器业务毛利率41.55%，近五年平均毛利率37.01%。2）2022年公司费用管控相对较好，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13%、25%、0.66%。公司持续加大研发投入，2022年研发费用率12.43%，同比增加3.97%。3）公司盈利质量保持较高水平，近五年收现比基本高于1，近五年平均收现比为102%。 图4：近五年公司综合毛利率总体稳步提升。 图5：公司近五年收现比基本高于1。 2.2.中国钢研旗下上市平台，专家人才、技术储备丰富 公司是中国钢研旗下分析检测业务板块企业，中国钢研直接与间接持有公司近68%股份。中国钢研是我国冶金分析测试权威机构，拥有金属新材料、冶金关键技术研发创新基地，设有19个国家级中心和实验室。中国钢研已形成以安泰科技、钢研高纳等为主的重点材料及制品板块，以钢铁研究总院、工程事业部（含金自天正）、钢研纳克和钢研昊普等为主的科技服务板块，以钢研投资为主的投资“双创”平台。中国钢研通过直接持有公司64.38%股份、通过钢研大慧私募基金管理有限公司间接持有公司2.89%股份，成为公司控股股东，公司实际控制人为国务院国资委。 表4:中国钢研通过直接与间接持有公司股份方式实现公司的控制权。 公司依托中国钢研技术积累，专家人才储备丰富，持续自主研发突破ICP质谱、电子显微镜产品。2012年，公司股改为股份有限公司，同期中国钢研将旗下分析检测、腐蚀防护相关技术、资质等转让整合至钢研纳克，结合公司已有第三方检测、分析仪器、标准物质以及腐蚀防护技术团队，形成金属材料检测技术研究、开发和应用全体系关键技术。公司专家储备丰富，首席科学家、中国工程院院士王海舟为冶金分析表征专家，组织建立我国高温合金痕量元素分析体系，公司专家领域涵盖材料表征、材料腐蚀防护、冶金分析以及装备制造等领域。公司凭借专家储备以及技术积累，持续自主研发，推出ICP光谱仪、元素分析仪、ICP质谱仪和扫描电子显微镜等核心产品。 表5：公司具备金属材料分析及装备制造专家储备。 2.3.股权激励对标业绩考核，目标“十四五”复合增长超17% 首次股权激励涵盖中高层核心员工，挂钩三年业绩考核，“十四五”目标净利润复合增长率超17%。2022年6月，公司首次授予股权激励限售股，授予价格8.38元/股，授予数量681万股，授予高管、中层管理人员、核心骨干人员共103人。本次激励计划业绩考核年份为2022-2024，每个会计年度考核一次，以2020年为基准年，2024年净利润复合增长率需不低于17%。 表6:公司股权激励计划与2022-2024年每个会计年度业绩挂钩。 3.科学仪器国产化趋势之下，公司持续拓宽高端分析 仪器产品线 3.1.高精度科学仪器壁垒高，加强基础研究带动科学仪器国产化进程提速 科学仪器应用于高校、科研院所、测试中心等研发基地，细分品类包括分析仪器、物理性能仪器等。科学仪器是指用于测量与分析待测物物理量、化学量等性质的设备。科学仪器设备根据下游应用场景可分为分析仪器、物理性能测试仪器、计量仪器、特种检测仪器等15类，主要应用于高校、科研院所、分析测试中心等研发与测试实验基地。 分析仪器检测精度、检测效率以及灵敏度较高，可用于材料科学、环境科学、生命科学痕量测定，以光谱、质谱为代表的产品壁垒较高。仪器分析通过待测物产生的分析信号，对待测物组分进行定性、定量的测定。 仪器分析法相较化学分析法具有灵敏度高、检出限低、检测效率高的优势，可实现痕量及以下检出限组分测定，高效分析大批量样品，主要应用于生命科学、材料科学、环保、食品等领域。全球实验室分析仪器细分领域中