通用股份首次覆盖报告：海内外多基地布局，智能制造扬帆起航

首次覆盖，给予增持评级。轮胎行业维持高景气，公司海内外多基地增量较大。预计公司23-25年EPS为0.15/ 0.34/ 0.61元。参考可比公司，结合PE/ PB估值法，给予公司24年目标价6.87元（对应20.2倍PE，1.8倍PB）。 多基地、多项目并进，公司成长性较强。轮胎是万亿（折人民币）级别市场，海外巨头市场份额逐渐下滑，国内轮胎龙头加码海内外资本开支，依靠产品高性价比抢占国际巨头份额，量增保证公司业绩中枢上移。通用股份践行“5X”战略，目前无锡、泰国、柬埔寨三基地布局，无锡基地在建900万条半钢、10万条非公路胎项目，泰国基地在建二期50万条全钢、600万条半钢项目，柬埔寨基地在建二期75条全钢、350万条半钢项目。2024-2026年将迎来公司产能释放期，公司成长性较强。 智能化生产提质增效，品牌建设稳步推进。公司持续推进国际化、智能化、绿色化产业升级，全钢胎智能工厂加速产业提质增效；硫化“黑灯车间”实现24小时不间断生产，大幅度提高生产效率、节约能耗； 公司注重品牌建设，“千里马、赤兔马”等多品牌综合技术达到国际先进水平，赢得市场广泛认可。 催化剂：轮胎行业景气度延续；公司在建项目进展顺利。 风险提示：在建项目不及预测；贸易政策风险；原材料，海运费价格剧烈波动；汇率变动风险。 1.投资建议 首次覆盖，给予增持评级。轮胎行业维持高景气，公司海内外多基地增量较大。预计公司23-25年EPS为0.15/ 0.34/ 0.61元。参考可比公司，结合PE/ PB估值法，给予公司24年目标价6.87元（对应20.2倍PE，1.8倍PB）。 多基地、多项目并进，公司成长性较强。轮胎是万亿（折人民币）级别市场，海外巨头市场份额逐渐下滑，国内轮胎龙头加码海内外资本开支，依靠产品高性价比抢占国际巨头份额，量增保证公司业绩中枢上移。通用股份践行“5X”战略，目前无锡、泰国、柬埔寨三基地布局，无锡基地在建900万条半钢、10万条非公路胎项目，泰国基地在建二期50万条全钢、600万条半钢项目，柬埔寨基地在建二期75条全钢、350万条半钢项目。2024-2026年将迎来公司产能释放期，公司成长性较强。 智能化生产提质增效，品牌建设稳步推进。公司持续推进国际化、智能化、绿色化产业升级，全钢胎智能工厂加速产业提质增效；硫化“黑灯车间”实现24小时不间断生产，大幅度提高生产效率、节约能耗；千里马5X290在内多品牌综合技术达到国际先进水平，赢得市场广泛认可。 催化剂：轮胎行业景气度延续；公司在建项目进展顺利。 催化剂：轮胎行业景气度延续；公司在建项目进展顺利。 风险提示：在建项目不及预测；贸易政策风险；原材料，海运费价格剧烈波动；汇率变动风险。 1.1盈利预测 关键假设： （1）国内全钢：全钢胎主要应用于工业、农业生产工具等领域，预计随着国内经济复苏，行业需求有望改善。预计2023-2025年国内全钢产能240/ 240/ 240万条，产量为200/ 210/ 220万条，产能利用率为83%/ 88%/92%，假设满产满销。2023-2025年全钢胎含税价格预计分别为890/ 890/890元/条。2023年二季度后，国内轮胎行业景气回升，公司通过加速“内转外”市场布局，提升国内基地出口占比，并持续降本增效，持续提升盈利能力。此外，公司自2023年9月28日起对全钢胎产品价格上调2%-3%，半钢胎产品价格上调3%-5%，国内基地盈利能力有望得到提升。毛利率假设分别为4.0%/ 4.0%/ 4.5%。 （2）国内半钢：国内半钢轮胎需求表现好，随着公司项目投产放量，盈利有望逐步改善。预计2023-2025年国内半钢产能为300/ 900/ 900万条，产量为280/ 360/ 730万条，产能利用率为93%/ 40%/ 81%，假设满产满销。2023-2025年半钢胎含税价格预计分别为175/ 175/ 175元/条。2023年二季度后，国内轮胎行业景气回升，公司通过加速“内转外”市场布局，提升国内基地出口占比，并持续降本增效，持续提升盈利能力。此外，公司自2023年9月28日起对全钢胎产品价格上调2%-3%，半钢胎产品价格上调3%-5%，国内基地盈利能力有望得到提升。毛利率假设分别为19.0%/ 19.5%/ 19.5%。 （3）国内非公路钢：非公路轮胎行业壁垒较高，公司处于起步阶段。预计2024-2025年国内非公路胎产能为10/ 10万条，产量为1.5/ 5万条，产能利用率为15%/ 50%，假设满产满销。2024-2025年含税价格分别为3800/ 3800元/条，毛利率分别为25.0%/ 30.0%。 （4）海外全钢：公司全钢轮胎海外新产能逐步释放，预计产销量持续提升，预计2023-2025年海外全钢产能为220/ 345/ 345万条，产量为130/220/ 300万条，产能利用率59%/ 64%/ 87%，假设满产满销。2023-2025年行业含税价格预计分别为1000/1000/1000元/条，毛利率分别为19.0%/19.5%/ 19.5%。 （5）海外半钢：公司半钢轮胎海外新产能逐步释放，预计产销量持续提升，预计2023-2025年海外半钢产能为1100/2050/ 2050万条，产量为700/ 1200/ 1850万条，产能利用率为64%/ 59%/ 90%，假设满产满销。 2023-2025年行业含税价格预计分别为300/ 300/ 300元/条，毛利率分别为28.0%/ 28.5%/ 28.5%。 （6） 产销率：根据公司披露的产销量数据，2021/2022年产销率为100.06/99.20%，2013-2022年产销率平均值为98%。因此假设2023-2025年公司产品满产满销。 营利预测：预计公司2023-2025年营业收入为50.18/73.95/105.98亿元，归母净利润为2.31/ 5.33/ 9.63亿元，对应EPS为0.15/ 0.34/ 0.61元。 表1：分地区业绩拆分（单位：百万元） 1.2相对估值 通用股份主要从事半钢子午胎、全钢子午胎等研发、生产和销售，我们选取与公司同行业，业务相近的上市公司赛轮轮胎、玲珑轮胎和森麒麟作为可比公司。 （1）PE：2024年行业PE平均值为14.52X，考虑到公司泰国和柬埔寨产能增量相对较大，成长性较强，给予公司2024年20倍PE，对应每股合理估值为6.80元。 （2）PB：行业24年PB平均值为1.83，给予公司24年行业平均PB，对应每股合理估值为6.94元。 取PE和PB两种估值方法平均值，给予公司目标价6.87元。首次覆盖，给予增持评级。 表2.可比公司估值 2.深耕轮胎行业，内外布局实现跨越式发展 2.1.国内知名轮胎企业，海内外多基地布局 公司深耕轮胎行业20余年，已成为国内知名企业。通用股份（证券代码：601500.SH）主要从事半钢子午胎、全钢子午胎、斜交胎的研发、生产和销售。公司前身南方橡胶成立于1995年，主要生产摩托车整车。通用股份创建于2002年，自成立以来一直专注于轮胎产品的生产和销售，具有较高的品牌知名度及较好的企业形象。通用股份于2002年开始布局全钢胎生产，2017年拓展至半钢胎领域。通用股份旗下拥有“千里马、赤兔马、骐马、喜达通、通运”等知名品牌，其中“千里马”品牌在2013年被国家工商总局批准认定为“中国驰名商标”，先后获得“中国名牌”、“江苏省名牌产品”、中国轮胎行业最具影响力标杆品牌”、“中国轮胎行业领军品牌”、“中国十大影响力轮胎品牌”等称号。 图1.通用股份深耕轮胎行业，内外布局实现跨越式发展 国际化布局保证公司成长。公司于2016年上市，此后借助资本市场开始国际化布局，2018年以来先后布局泰国与柬埔寨海外基地，当前已实现中国、泰国、柬埔寨三基地布局，优势互补、资源共享。截至2023年底，公司无锡基地具备240万条全钢，300万条半钢，在建900万条半钢项目，10万条非公路胎项目；泰国基地一期具备130万条半钢，600万条全钢，在建二期50万条全钢，600万条半钢；柬埔寨基地一期项目90万条半钢，500万条半钢2023年投产，规划二期75条全钢，350万条半钢项目。2024-2026年将迎来公司多基地产能释放期，公司中长期成长具备确定性。 表3.公司规划产能较多 公司处于产业链中游，产品矩阵丰富。通用股份主要生产全钢载重子午线轮胎、斜交汽车轮胎、斜交工程机械轮胎、摩托车轮胎、内胎等产品。 轮胎行业的上游原材料行业主要包括橡胶行业、钢铁行业（钢丝帘线）、炭黑及橡胶助剂行业等，下游行业为汽车行业、交通运输业、农用车行业等。 图2.公司处于产业链中游 表4.公司产品矩阵丰富 2.2.背靠红豆集团，股权结构稳定，股权激励激发公司活力 背靠红豆集团，股权结构较为稳定。从股权结构来看，公司的第一大股东为红豆集团，截至2023年3季报红豆集团直接持股41.62%，并通过无锡红豆国际投资间接持有公司1.52%的股权。红豆集团和公司的最终实控人均为周耀庭、周海江、刘连红、周海燕、顾萃，分别持有红豆集团公司股份37.41%、40.63%、1.45%、2.82%、1.21%。红豆集团目前主要聚焦服装、轮胎和制药三个产业，集团拥有十多家子公司，包括红豆股份、通用股份两家主板上市公司以及紫杉药业新三板创新层挂牌企业。 图3.通用股份背靠红豆集团 股权激励考核目标明确，激发公司活力。红豆集团积极鼓励集团、上市公司董监高和核心员工长期持有上市公司股票，全力支持旗下通用股份做强做大。公司于24年1月2日完成2023年限制性股票激励计划，授予管理层（9人）以及其他核心骨干（35人）合计1263万股公司股份，占公司目前股本0.80%。本次股权激励的推出有望进一步完善公司治理结构，并调动公司员工的积极性，保障公司长远发展。 表5.公司股权激励计划业绩考核目标明确 2.3.经营业绩总体向好，盈利能力出现拐点 公司业绩触底反弹，总体向好，盈利能力出现拐点。2020-2022年，面对国内外宏观经济形势的复杂局面及国内基建项目放缓和物流运输减弱等影响，市场需求不足，叠加俄乌战争等外部因素， 原材料及能源成本 上涨，给公司业绩带来了一定的挑战和压力。 2023年以来，随着国内 外需求回暖，海运费回归常态，叠加公司海外产能的爬坡放量，公司业绩迈上新台阶，23年前三季度公司实现营业总收入36.8亿元，同比增长12.4%；前三季度实现归母净利润1.6亿元，创历史新高，同比增长594.6%，在2022年低基数的背景下相对同业增幅较为显著。其中，全钢轮胎销售收入占比最高，半钢轮胎随着17年进入市场后开始贡献营收，且占比逐年攀升，从17年的0.71%升至2023年上半年的41.89%。 盈利能力出现拐点。得益于半钢胎的消费属性，其22年的毛利率为19.57%，优于全钢胎的7.21%与斜交胎的6.16%。受人工、原材料、税收等成本方面压力，国内基地毛利率从19年15.6%下降至2023年上半年的1.4%。2023一季度轮胎行业受海外高库存承压，2023年二季度后，国内轮胎行业景气回升，公司通过加速“内转外”市场布局，提升国内基地出口占比，并持续降本增效，持续提升盈利能力。此外，公司自2023年9月28日起对全钢胎产品价格上调2%-3%，半钢胎产品价格上调3%- 5%，国内基地盈利能力有望得到提升。公司 全力推进泰国项目建设并于 20年投产，为推动公司发展迈上新台阶打下了坚实基础。公司海外收入占比从19年的14%提升至2023年上半年的70%，销售毛利率在15%波动。截至2023H1，受益于行业景气，公司半钢胎毛利率修复至19.6%，通过对产能及销售结构的优化，公司盈利能力有望在2024-2025年继续改善。 图4.公司23Q3营收环比转正 图5.海外营业收入显著提升 图6.公司归母净利润持续提高 图7.公司海外销售毛利率较高 图8.半钢胎收入增