私募股权如何推动非银行贷款

美国联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN 1936-2854（印刷版）ISSN 2767-3898（在线版） 如何私募股权推动非银行贷款 沙吉尔·哈克，西蒙·迈耶，王腾 2024-015 请引用本文如下：Haque, Sharjil, Simon Mayer, 和 Teng Wang (2024)。“How Private Equity Fuels Non-Bank Lending,” Finance and Economics Discussion Series 2024-015. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.015. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的工作人员论文是初步材料，旨在激发讨论和批评性评论。本文的分析和结论是作者的观点，并不代表研究团队成员或董事会成员的同意。出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外）的引用应征得作者（们）同意，以保护这些论文的初步性质。 如何私募股权推动非银行贷款∗ Sharjil Haque†Simon Mayer‡滕王§ 2024年1月26日 摘要 我们展示了私募股权（PE）收购如何推动贷款销售和非银行参与美国银团贷款市场。通过将共享国家信贷登记处的贷款级数据与Pitchbook的收购交易相结合，我们发现私募股权支持的贷款具有较低的银行监督、较少由牵头行保留的贷款份额，以及更多向非银行金融中介机构的贷款销售。对于私募股权支持的贷款，发起人的声誉及其与牵头行的关系强度进一步减少了牵头行的保留份额和监督。我们的结果表明，私募股权发起人的参与取代了银行监督，允许银行在它们发起的贷款中保留较少的“利益相关”份额，并将更多的贷款份额出售给非银行。 JEL代码：G00；G10；G30；G32；G33；关键词：辛迪加贷款；私募股权；杠杆收购；银行监管；商业票据；证券化金融资产证券化；贷款销售 最近的两个资本市场趋势是私募股权（PE）和杠杆收购（LBO）的兴起，以及非银行金融机构（如CLOs或私募债务基金）在信贷市场的参与度不断提高，特别是在美国的银团贷款市场。这两个趋势自然是相互关联的，因为LBO交易在很大程度上依赖于银团贷款（）。Shivdasani and Wang,2011). 重要的是，两家银行（特别是银团贷款的牵头银行）和私募股权（PE）投资者都是活跃的中间人。私募股权投资者进行尽职调查，与管理层合作，并在其投资组合公司中启动运营或资本结构变革（卡普兰和斯特罗姆伯格,2009). 银行对借款人进行筛选和监控（Gryglewicz, Mayer, and Morellec,2024), 在保留他们发起的部分贷款份额以维持足够的激励（高顿和潘纳奇,1995). 本文表明，贷款的PE担保取代了银行监管，使银行在它们发起的贷款中保持更少的“利益相关”，并向非银行金融中介出售更多的贷款份额。与可比的非PE担保贷款相比，PE担保贷款具有以下特点：（i）银行监管程度较低，（ii）牵头银行保留的贷款份额较低，（iii）非银行金融中介（例如CLO或私募债务基金）持有的贷款份额较大。对于PE担保贷款，PE发起人的声誉及其与牵头银行关系的强度导致进一步的监管减少和牵头银行保留的贷款份额减少。我们的研究结果表明，PE发起人的行动和与投资组合公司的互动减少了牵头银行（感知的）预期损失，从而减少了银行监管的必要性。总体而言，PE收购似乎刺激了非银行参与、流动性和银团贷款市场的贷款销售。 对于我们的实证分析，我们结合了共享全国信贷（SNC）登记册的行政贷款级数据，该登记册包含大量关于至少承诺20 Mn美元的美国银团贷款的信息，以及来自Pitchbook的并购交易数据，使我们能够识别私募股权（PE）支持的借款人和贷款。在SNC登记册中，银团贷款的主办银行（或牵头行）必须报告有关贷款的详细信息，包括贷款所有权份额。因此，我们的合并数据使我们能够观察贷款特征（包括内部风险评估）、贷款人身份、抵押品、主办银行对违约概率和违约损失的估计，以及银行和非银行中介的贷款所有权份额的动态变化，以及一笔贷款/借款人是否获得PE支持。 关键在于，银行审查员为贷款的子样本获取了额外的信息，这使得我们能够在以下方面进行。古斯塔夫森、伊万诺夫和梅森查尔(2021), 利用文本分析构建一个动态的活跃银行监管度量指标。具体而言，如果银团或外部机构对贷款进行了审计/检查/评估，则该贷款被视为处于活跃监管状态。 由贷方雇佣的公司。我们的测量结果表明，在特定一年中，约20-25%的未偿还贷款由银行积极监控。与监控中的道德风险一致，由主银行保留的较高贷款份额，即所谓的领先份额，与增加的（积极）银行监控相关。 我们记录了三个新发现。首先，私募股权支持贷款（即，向私募股权支持借款人提供的贷款）的监管力度低于非私募股权支持贷款。其次，当贷款是私募股权支持时，牵头银行保留的贷款份额（即，牵头份额）较小，并且出售的贷款份额更大。私募股权支持贷款的中位数牵头份额约为20%，而非私募股权支持贷款的牵头份额约为25%。当样本限制为定期贷款（因为它们比其他贷款类型更常被出售时，）Blickle, Fleckenstein, Hillenbrand, and Saunders,2023)), 我们发现，对于私募股权支持的短期贷款，平均领先份额为13%，而对于非私募股权支持的短期贷款，平均领先份额为22%。第三，当借款/贷款由私募股权支持时，较大的贷款份额被销售并由非银行金融机构（简称非银行）持有。在非银行持有非零份额的贷款中，非银行持有的（总体）贷款份额的中位数接近65%对于私募股权支持，约为23%对于非私募股权支持的贷款。 为了指导我们的实证分析，我们开发了一个简单模型，其中一家（主导）银行发放一笔贷款，该贷款可以出售给非银行投资者。银行通过监控减少与贷款相关的预期损失——即违约概率、违约损失和违约敞口的乘积——但监控是昂贵的，并存在道德风险。因此，监控随着银行保留的贷款份额（“主导份额”）的增加而增加，这反映了其风险共担。我们认为，私募股权（PE）赞助商的行为（例如，尽职调查、与管理层的互动或治理工程）在控制信用风险方面替代了银行的监控，从而降低了PE支持贷款的最佳监控水平；我们的实证分析验证了这一假设。因此，当贷款由PE支持时，银行通过保留贷款份额需要较少的监控激励。总之，该模型预测，与上述实证事实一致，PE赞助商的参与替代了银行的监控，从而降低了主导份额并刺激了向非银行的贷款销售。 受该理论预测的启发，我们将银行监管的指标（领先份额）和非银行参与的指标回归到一个指标上，该指标反映了贷款是否由私募股权（PE）支持的。我们控制了贷款特征，包括贷款规模、贷款类型、到期日、利用率、发行日期以及事前信用风险指标。此外，我们还包括了各种固定效应，如借款人部门-时间（即，行业-时间）和（重要）银行-时间。因此，在我们的基线贷款级别回归中，我们实际上在特定时间点比较了同一类型且风险水平相似的贷款。 被同一家牵头银行起诉，涉及同一行业的私募股权（PE）和非私募股权（非PE）借款人。我们的研究发现，与可比的非私募股权贷款相比，私募股权贷款与较低的银行监管和牵头份额相关，并且向非银行贷款的出售更多。 我们估计的经济规模在关注期限贷款时尤其显著，因为期限贷款比其他贷款类型更常被出售。对于期限贷款，贷款的市盈率支持与领先份额减少约2.5个百分点相关，这对应于非PE支持期限贷款的中位数领先份额22%的11%减少。在评估私募股权对非银行参与的影响时，我们将样本限制为具有非零非银行持股的贷款，这意味着我们排除了非流动贷款类型和未出售的贷款。然后，样本主要包含期限贷款。我们发现，与可比的非PE支持贷款相比，私募股权支持的贷款的非银行参与度大约高10%，这是通过非银行持有的总贷款份额或其美元价值来衡量的。 根据我们的理论和其提出的机制，在主银行对赞助商在替代其监督方面的能力有更高期望或信任时，私募股权赞助商的参与应减少银行监督并更显著地引领份额。与这一观点一致，我们发现：(i) 高赞助商声誉（基于过往交易）和(ii) 强有力的贷方-赞助商关系（通过过去杠杆收购交易中的重复贷方-赞助商互动）与较低的银行监督和领导份额相关。 以下Demiroglu and James(2010), 我们根据过去交易量创建了一个衡量私募股权（PE）赞助商声誉的指标。直观地讲，声誉高的赞助商应该更有经验、更有技能或资本限制较少，这有助于通过他们的参与减少银行监控的必要性。我们的实证研究发现，与其他私募股权支持和非私募股权支持的贷款相比，由高声誉赞助商支持的贷款具有较低的监控和领先份额。在私募股权支持的期限贷款中，高赞助商声誉与领先份额减少约6个百分点相关，考虑到私募股权支持的期限贷款的中位领先份额约为13%，这一经济效应是显著的。 私募股权投资者和债权人在并购交易中通常反复互动，从而形成债权人和投资者之间的关系（。马伦科和马伦科,2015). 直观来说，强大的贷款人-赞助人关系应减轻贷款人-赞助人信息不对称或促使赞助人采取替代监控的措施。因此，这应该减少牵头行的监控和保留股份。为了测试这个假设，我们为特定的贷款人-赞助人配对制定了一个衡量他们关系强度的（二元）指标。该指标基于他们过去的并购交易中的互动，更具体地说，是基于过去的总（美元） 贷款承诺，贷款人向由赞助商支持的公司提供（伊瓦希纳和科夫纳,2011在我们的贷款级别回归分析中，我们在控制贷款特征和包含各种固定效应的同时，将我们的监控和领先份额测量结果回归到贷款提供者-赞助者关系强度的测量结果上。具体而言，我们包括坚实的时间固定效应（Khwaja and Mian,2008为了在特定时间点有效地比较观察到的相似贷款，这些贷款由不同金融机构提供，而它们与出资方的关系不同。鉴于公司时间固定效应考虑了任何随时间变化的借款人特征，包括其私募股权支持，我们避免了与私募股权目标非随机选择相关的问题，并确定了贷款特定结果变量受贷款机构-出资方关系影响的效应。 我们的研究发现，对于私募股权支持的贷款，更强的贷方-出资方关系与较低的监控和领先份额相关，因此与非银机构的贷款销售更多。在私募股权支持的期限贷款中，强大的贷方-出资方关系导致领先份额降低约6个百分点；考虑到私募股权支持的期限贷款的平均领先份额为13%，经济影响是显著的。可以将贷方-出资方关系的强度视为贷款私募股权支持的密集边际效应的度量。直观上，贷方应该预期，当与出资方保持强大关系时，私募股权出资方的行动将更显著地减少其对监控的需求。在这种解释下，我们的结果表明，贷款的私募股权支持减少了密集边际上的监控和领先份额。这也表明，我们对私募股权对广泛边际效应的基准研究结果不仅反映了私募股权目标的选择，而且在一定程度上捕捉了私募股权出资方参与的（因果关系）效应。 在我们的理论中，私募股权（PE）投资者的行动增加了贷款预期的回收价值并降低了银行的预期损失。这反过来又降低了牵头行的预期事前信用风险并抑制了其监控努力。在实证研究中，我们证实了由PE支持的贷款与以下两方面相关：（i）较低的（i）违约损失，这与贷款的回收率呈负相关；（ii）债权人的预期损失。贷款的预期损失是牵头行对违约概率、违约损失和违约时暴露的估计值的乘积。这些数据由牵头行在SNC数据库中报告，从而捕捉了其对（事前）信用风险预期的看法。我们的研究结果表明，贷款人认为（并报告）由PE支持的贷款的事前信用风险和预期损失较低。 尽管私募股权支持的贷款与较低的前瞻性信用风险度量相关，但它们在事后仍可能表现不佳。有趣的是，我们发现私募股权支持的贷款比非私募股权支持的贷款更容易违约，但这些效应一旦我们控制了贷款的前瞻性违约概率或公司固定效应，就会消失。当比较私募股权和非私募股权支持的贷款时， 在具有相似事前信用风险的贷款中，我们没有发现任何显著的违约率差异。因