2023年年报、2024年一季报点评：分布式及支架业务贡献业绩增量，2024年组件出货量目标80~90GW

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月29日 公司研究 分布式及支架业务贡献业绩增量，2024年组件出货量目标80~90GW ——天合光能（688599.SH）2023年年报&2024年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入1133.92亿元，同比增长33.32%，实现归母净利润55.31亿元，同比增长50.31%，拟每10股派发现金红利6.33元（含税）；2024Q1公司实现营业收入182.56亿元，同比减少14.37%，实现归母净利润5.16亿元，同比减少70.83%。 组件销量维持高增，分布式及支架业务贡献新的业绩增量。（1）2023年公司实现组件出货量65.21GW，同比增长51.35%，其中对外销量同比增长55.65%至54.50GW，带动光伏组件营业收入同比增长21.15%至764.49亿元，毛利率同比增加3.67个pct至15.54%。（2）公司电站项目开发和销售取得超预期增长，2023年风光储项目指标获取量超6.2GW（储备量8.5GW），分布式业务稳定高速发展，并网装机量同比增长78%，市占率排名全行业第二。（3）支架业务加速拓展全球市场，出货量超9.6GW（跟踪支架4.6GW）。（4）公司美国市场表现亮眼，营业收入同比增长99.26%至108.34亿元，毛利率同比增加18.19个pct至34.24%。 2024Q1组件价格同比大幅下降，使得公司收入及盈利能力阶段性承压，毛利率同比减少3.11个pct至14.84%。2024年公司计划拉晶/切片/电池/组件产能分别达到60/60/105/120GW，组件出货量目标80~90GW。 持续加大研发投入，持续推进光伏+储能双轮战略。公司持续加大研发投入，2023年研发投入同比增长19.69%至55.30亿元，坚持推进光伏+储能双轮战略： 光伏方面自主研发的210+N型i-TOPCon光伏组件最高输出功率达到740.6W刷新世界记录，量产尺寸HJT电池转换效率达到26.21%位居量产同尺寸行业第一，工业化可量产的大面积（16cm2）钙钛矿叠层电池效率达到28.53%； 储能方面推进储能系统创新与电芯研发产业化，成功突破电芯循环技术突破12000次，产品迭代升级280Ah至314Ah，并持续开发量产液冷、柔性储能电池舱、工商储解决方案Potentia蓝海等储能产品，储能舱及系统销售累计出货近5GWh。 维持“买入”评级：行业竞争加剧致组件价格快速下降，我们下调盈利预测，预计公司2024-26年实现归母净利润43.13/59.47/73.53亿元（下调57%/下调51%/新增），当前股价对应24年PE为10倍。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，在光伏业务盈利承压的背景下分布式光伏项目开发、跟踪支架、储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，维持“买入”评级。 风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 85,052 113,392 92,193 104,493 118,767 营业收入增长率 91.21% 33.32% -18.70% 13.34% 13.66% 净利润（百万元） 3,680 5,531 4,313 5,947 7,353 净利润增长率 103.97% 50.31% -22.03% 37.88% 23.65% EPS（元） 1.69 2.54 1.98 2.73 3.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.97% 17.55% 12.52% 15.07% 16.14% P/E 12 8 10 8 6 P/B 1.7 1.4 1.3 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26 当前价：20.58元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.79 总市值(亿元)： 448.51 一年最低/最高(元)： 19.61/50.78 近3月换手率： 43.98% 股价相对走势 -55%-38%-22%-6%10%04/2307/2310/2301/2404/24天合光能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15.00 -22.09 -46.66 绝对 -13.20 -13.60 -57.70 资料来源：Wind 相关研报 组件销量维持高增，N型i-TOPCon产品产能及效率行业领先——天合光能（688599.SH）2023年半年报点评（2023-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天合光能（688599.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 85,052 113,392 92,193 104,493 118,767 营业成本 73,633 95,409 80,115 89,661 101,500 折旧和摊销 2,167 3,206 4,518 5,055 5,597 税金及附加 262 444 277 313 356 销售费用 2,399 3,289 2,674 2,821 3,207 管理费用 2,209 3,200 2,602 2,821 3,207 研发费用 1,221 1,543 1,255 1,422 1,617 财务费用 272 380 443 504 472 投资收益 610 1,259 120 120 120 营业利润 4,078 6,955 5,193 6,968 8,497 利润总额 3,984 6,533 5,123 6,898 8,427 所得税 332 535 410 552 674 净利润 3,653 5,998 4,713 6,347 7,753 少数股东损益 -27 466 400 400 400 归属母公司净利润 3,680 5,531 4,313 5,947 7,353 EPS(元) 1.69 2.54 1.98 2.73 3.37 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 9,237 23,996 8,393 12,766 16,191 净利润 3,680 5,531 4,313 5,947 7,353 折旧摊销 2,167 3,206 4,518 5,055 5,597 净营运资金增加 3,682 5,120 -4,823 1,479 365 其他 -292 10,139 4,385 286 2,876 投资活动产生现金流 -8,966 -18,669 -5,075 -5,080 -5,080 净资本支出 -8,076 -18,791 -5,200 -5,200 -5,200 长期投资变化 3,649 4,428 0 0 0 其他资产变化 -4,539 -4,307 125 120 120 融资活动现金流 6,173 -1,255 -7,274 -446 -741 股本变化 100 0 6 0 0 债务净变化 290 12,094 -5,455 1,000 1,000 无息负债变化 15,515 10,494 -11,549 3,655 4,523 净现金流 7,054 4,879 -3,956 7,240 10,371 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 89,976 120,312 106,646 116,705 128,711 货币资金 19,143 24,350 20,393 27,634 38,004 交易性金融资产 89 28 28 28 28 应收账款 13,210 18,089 13,022 14,603 15,325 应收票据 2,292 1,752 1,383 1,567 1,782 其他应收款（合计） 2,145 1,305 1,042 1,171 1,320 存货 18,715 23,404 18,925 19,514 20,225 其他流动资产 2,397 3,898 3,898 3,898 3,898 流动资产合计 61,065 76,460 62,134 72,048 84,452 其他权益工具 958 1,383 1,383 1,383 1,383 长期股权投资 3,649 4,428 4,428 4,428 4,428 固定资产 12,302 23,157 23,759 23,813 23,317 在建工程 4,039 3,966 4,243 4,506 4,756 无形资产 2,632 3,043 2,850 2,681 2,534 商誉 154 154 154 154 154 其他非流动资产 2,981 4,632 4,632 4,632 4,632 非流动资产合计 28,911 43,852 44,512 44,657 44,260 总负债 61,181 83,768 66,764 71,419 76,943 短期借款 9,718 6,455 0 0 0 应付账款 12,033 25,057 16,023 17,932 20,300 应付票据 18,081 14,587 12,017 13,449 15,225 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,591 1,682 1,682 1,682 1,682 流动负债合计 54,950 60,947 44,690 48,345 52,868 长期借款 3,572 11,319 12,319 13,319 14,319 应付债券 0 8,521 8,521 8,521 8,521 其他非流动负债 3 15 15 15 15 非流动负债合计 6,231 22,821 22,074 23,074 24,074 股东权益 28,796 36,544 39,881 45,285 51,769 股本 2,173 2,174 2,179 2,179 2,179 公积金 17,491 18,289 18,715 18,963 18,963 未分配利润 6,451 10,833 13,339 18,095 24,178 归属母公司权益 26,339 31,522 34,459 39,463 45,546 少数股东权益 2,457 5,023 5,423 5,823 6,223 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 13.4% 15.9% 13.1% 14.2% 14.5% EBITDA率 10.8% 14.4% 11.0% 12.3% 12.5% EBIT率 8.2% 11.5% 6.1% 7.5% 7.8% 税前净利润率 4.7% 5.8% 5.6% 6.6% 7.1% 归母净利润率 4.3% 4.9% 4.7% 5.7% 6.2% ROA 4.1% 5.0% 4.4% 5.4% 6.0% ROE（摊薄） 14.0% 17.5% 12.5% 15.1% 16.1% 经营性ROIC 16.3% 20.6% 9.5% 12.9% 15.3% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 68% 70% 63% 6