FY2024Q3财报点评：维持盈利预测，快速扩张带来长期增长弹性

事件：FY24Q3公司营收12.1亿美元（yoy+60.1%），超过此前业绩指引（10.7~10.9亿美元），各业务线全面增长，网点扩张加速。分业务来看，FY24Q3出国考试准备收入同比增长52.6%（以美元计，下同）、出国咨询业务收入同比增长25.7%、国内备考业务收入同比增长53.2%、教育类新业务收入同比增长72.7%。截至2024/2/29，公司递延收入同比增长30.8%至15.2亿美元。公司预计FY24Q4营收为11.0~11.3亿元，同比增长28%~31%。 网点数扩张加速，经营利润快速增长。FY24Q3公司持续拓展网点，并适度扩大教学空间。截至2024/2/29，学校及学习中心的总数增加至911间（同比/季度环比增加199/68间），已恢复至FY21Q4的55%，扩张速度较FY24Q2进一步提升，反映了公司产品的良好市场需求。FY24Q3经营利润同比增长70.6%至1.1亿美元，Non-GAAP经营利润同比增长60.3%至1.4亿美元，增速基本和营收增速趋势一致，Non-GAAP经营利润率为11.7%（同比持平）。FY24Q3的Non-GAAP归母净利润同比增长9.8%至1.0亿美元，增速低于营收，主要系非经常项目的影响。 教育类新业务继续快速增长，受益于非学科培训政策明朗化。FY24Q3新东方教育类新业务收入同比增长73%，并已贡献利润。其中，非学科辅导业务报名人数同比增长62.8%至35.5万人，智能学习设备业务活跃付费用户数同比增长74.1%至18.8万人，留存率亦有提升。2024年2月教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，在推进依法管理校外培训的同时，也在正视合理的培训需求，引导高质量的非学科培训来丰富市场供给。在双减政策实施两年后，行业内有效供给减少，为头部机构提供了更大的上行空间。 盈利预测与投资评级：FY24Q3公司营收增长超此前业绩指引，网点扩张速度亦有提升，我们将公司FY2024-2026年营收预测从41/50/58亿美元上调至43/55/65亿美元。由于电商加大自营品牌和供应链建设，且文旅和网点扩张亦要求增加投入，成本端或同步增长，因此我们维持FY24-26Non-GAAP归母净利润4.1/5.2/6.3亿美元，当前股价对应PE分别为35/28/23倍（按照2024/04/28美元兑港元汇率7.8281换算），维持“买入”评级。 风险提示：人才流失和品牌信誉风险，教育行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。 1.营收增长超预期，各业务线均表现良好 FY24Q3公司营收12.1亿美元（yoy+60.1%），超过此前业绩指引（10.7~10.9亿美元），各业务线全面增长，网点扩张加速。分业务来看，FY24Q3出国考试准备收入同比增长52.6%（以美元计，下同）、出国咨询业务收入同比增长25.7%、国内备考业务收入同比增长53.2%、教育类新业务收入同比增长72.7%。截至2024/2/29，公司递延收入同比增长30.8%至15.2亿美元。 公司预计FY24Q4营收为11.0~11.3亿美元，同比增长28%~31%。按照该指引计算，FY2024全年营收或为42.8~43.1亿美元，同比增长42.8%~43.8%，高于我们此前的预测（40.6亿美元）。 图1：新东方每财季营业收入（百万美元） 图2：新东方每财季末递延收入及同比增速（百万美元，%） 2.网点数扩张加速，经营利润快速增长 FY24Q3公司持续拓展网点，并适度扩大教学空间。截至2024/2/29，学校及学习中心的总数增加至911间（同比/季度环比增加199间/68间），已恢复至FY21Q4的59%。 公司预计到FY2024财年末，网点数将同比增长30%左右，扩张速度较FY24Q2进一步提升，主要系市场需求强劲、公司致力于获取市场份额。公司预计FY2025将继续保持同样的网点拓展速度。 网点利用效率仍在提升。大多数新开设的学习中心将在今年收入和利润表现较好的城市开业。几年前，新开设的学习中心往往需要花12个月的时间才能达到收支平衡，而现在，平均只需要半年左右就能达到收支平衡，通常在第二年，新学习中心的利润率就可以达到15%~20%的平均水平。除了增设新网点，一些现有网点的教室面积也将扩展。与此同时，新东方将继续招聘新的教师和员工，以配合产能扩张。 图3：新东方每财年/财季末学习中心及学校数（个） 本季度经营利润快速增长，归母净利润受到非经常项目和所得税的影响。FY24Q3经营成本及开支同比增长59.1%至10.9亿美元，其中销售及营销开支同比增长57.1%至1.6亿美元，一般及行政开支同比增长33.6%至2.9亿美元。成本增长主要系东方甄选自营产品及直播电商业务的相关成本及开支的增加。 FY24Q3经营利润同比增长70.6%至1.1亿美元，Non-GAAP经营利润同比增长60.3%至1.4亿美元，增速基本和营收增速趋势一致，Non-GAAP经营利润率为11.7%（同比持平）。FY24Q3的Non-GAAP归母净利润同比增长9.8%至1.0亿美元，增速低于营收，主要系非经常项目的影响。FY24Q3其他收入净额为1684.1万美元（去年同期为2977.8万美元）、权益法投资收益为-1332.5万美元（FY23Q3为1059.8万美元）、所得税拨备为-3270.3万美元（去年同期为-1933.9万美元），三项合计为-2918.7万美元（去年同期为2103.7万美元）。 图4：新东方各财季毛利率及non-GAAP经营利润率（%） 3.教育类新业务继续快速增长，受益于非学科培训政策明朗化 教育类新业务收入快速增长。FY24Q3新东方教育类新业务收入同比增长73%，其中，非学科辅导业务已覆盖约60个城市，中国前十大城市贡献了超60%的收入，单季度报名人数同比增长62.8%至35.5万人。智能学习设备业务已覆盖约60个城市，中国前十大城市贡献了超55%的收入，单季度活跃付费用户数同比增长74.1%至18.8万人，留存率亦有提升。 非学科培训行业政策逐步明朗化，头部机构如新东方迎来扩张机遇期。2024年2月8日，教育部在官网发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》，明确了“双减”内容限定在义务教育学科类机构，高中阶段培训不受双减影响；并将科和非学科分类管理，明确监管职责；同时，明确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，提出正视合理培训需求。文件在推进依法管理校外培训的同时，也在正视合理的培训需求，引导高质量的非学科培训来丰富市场供给。在双减政策实施两年后，行业内有效供给减少，为头部机构提供了更大的上行空间。 根据艾媒咨询，2023年中国素质教育市场规模约为4670亿元人民币，2026年或增长至5460亿元人民币。 图5：2021-2026年中国素质教育市场规模及同比增速 4.研学文旅全面铺开，师资和渠道优势显著 FY24Q3游学和研学业务实现了显著增长，已覆盖全国50多个城市开，中国前10大城市贡献了超过55%的收入。自新东方文旅推出以来，截至2024年3月，已在浙江省域内及周边区域已推出1-21天不等的六大线路产品；全国范围内，已布局涵盖陕西、甘肃、新疆等20余省份，研发并推出文化旅游路线超100条。2024/4/26，新东方文旅集团的全新总部在北京海淀揭幕，标志着新东方在大文旅领域的战略探索和创新，结合新东方老师的知识积淀，将文化旅行、休闲度假、艺术娱乐、数字文旅教育学习等有机融合，深度拓展全球大文旅资源与上下游产业链，逐步构建国内文旅、国际文旅、亲子文旅、国际游学、国内研学、营地教育等全新文旅产业发展格局。 图6：新东方文旅集团新总部+新东方文旅集团直播间 新东方在国内多地注册文旅公司。新东方研学（国际游学）业务最早可追溯至2012年，这一年北京新东方沃凯德国际教育旅行有限公司成立，截至2024年1月，在全国各大城市布局了61家分支机构。2024年1月10日，新东方文旅集团与行知未来正式签署战略合作协议，双方将共同开发和研究全球徒步类研学项目，涵盖甘肃“玄奘之路”文化遗产、主题研学教育、青海火星研学营地及南北极科考研学等领域研学产品的研发。 表1：新东方全国文旅公司汇总表（截至2024年1月） 近年来，研学旅行热度持续攀升，成为中小学生课外实践及周末、假期的追捧旅游产品。根据艾媒咨询，2022年中国中小学生在校人数超过1.5亿人次，中国人均文化娱乐教育消费占中国人均消费支出的比例达10%；2023年，全国中小学生研学实践教育基地超过1600个，市场销售规模有望达1469亿元，预计到2026年中国研学游行业市场规模达2422亿元。 新东方的优势在于人才和品牌。文旅消费需求呈现多元化、个性化、定制化、特色化等特点，涉旅人才缺口依然较大，缺乏高素质导游、定制师、研学导师、营销活动策划、文案创意人才。新东方以教培起家，可以发挥教培资源优势，与文旅及教育主管部门合作，围绕导游、研学导师、旅游定制师统一认证标准及规范，开展培训辅导、考试认证、等级认定等服务。 此外，新东方布局文旅业务，利用主账号及各地属地公司的子账号进行协同，为地方文旅局提供目的地新媒体营销服务也是发展机遇之一。新东方早在2023年就开始布局，俞敏洪带领“东方甄选”团队与山西、河北、新疆、浙江、江苏等地政府洽谈合作，通过举办专场直播活动为当地赢得了良好的美誉度，提升了城市影响力、曝光量及直播销售带来的经济价值转化，新东方与各地政府及本地企业围绕文旅目的地营销及周边业态直播销售已有进一步深度合作需求及业务作为支撑。对于新东方未来发展机遇来看，目的地营销将包括为文旅厅局、旅游景区提供营销宣传服务及农特产品的直播销售服务，文案策划、活动策划、旅游产品研发销售、研学业务推广等服务。 图7：2018-2026年中国研学文旅行业市场规模及预测 5.盈利预测与投资评级 综合来看，FY24Q3公司营收增长超此前业绩指引，网点扩张速度亦有提升，并在财报中给予FY24Q4营收同比增长28%~31%（以美元计）的指引，我们将公司FY2024-2026年营收预测从41/50/58亿美元上调至43/55/65亿美元。由于电商加大自营品牌和供应链建设，且文旅和网点扩张亦要求增加投入，成本端或同步增长，因此我们维持FY24-26Non-GAAP归母净利润4.1/5.2/6.3亿美元，当前股价对应PE分别为35/28/23倍（按照2024/04/28美元兑港元汇率7.8281换算），维持“买入”评级。 6.风险提示 人才流失和品牌信誉风险：公司业务在一定程度上依赖于名师资源和品牌信誉。若公司人才资源流失，或出现较多负面新闻，则会对后续招生产生不利影响。 教育行业竞争加剧风险：教育行业分散且竞争激烈，公司在各课程门类和经营地区均面临竞争。竞争加剧有可能对公司的收入和利润率产生不利影响。 新业务拓展不及预期风险：新东方的非学科培训、智慧教育和文旅业务，以及子公司东方甄选的直播电商尚处于起步期，未来发展情况存在较大不确定性。