信用债违约专题研究系列：东北特钢进入破产重整程序事件点评

证券研究报告 中国A股市场 固定收益 Fixed Income Analysis 2016年10月11日 东北特钢进入破产重整程序事件点评 信用债违约专题研究系列 上海银行间隔夜利率走势 相关报告 分析师申明 冯乐宁，李杨，在此申明：本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 分析师：冯乐宁 执业证书号：S1030511010001 0755-83199599 fengln@csco.com.cn 研究助理： 李杨 13823179113 liyang1@csco.com.cn 本公司具备证券投资咨询业务资格  东北特钢正式进入破产重整程序2016 年 10 月 10 日，抚顺特钢发布公告称，其控股股东东北特钢正式进入破产重整程序。今年 3 月10 日，“15 东特钢 CP001”实质性违约，打开了东北特钢连违约的潘多拉魔盒，在不到半年的时间内，东北特钢连续违约 9 次，累计违约金额高达 57.7 亿元。  昔日特钢龙头缘何沦为“违约王”？我们认为，危机的种子在东北特钢 2008 年为实行技术升级改造而进行巨额投资时，便已埋下。具体的原因包括：1、宏观经济下行，钢铁行业严重产能过剩；2、东北特钢财务状况持续恶化；3、外部支持匮乏；4、前董事长自杀引爆信用风险。  东特钢事件带来的思考 1、如何切实保护债券市场投资者利益？目前，我国债券市场的投资者保护机制主要包括：信息披露制度；债券持有人会议制度；受托管理人制度；债权人司法救济制度和特殊保护条款。但是，这些机制实操效果并不显著。特别是针对国企违约，很难进行债务清偿处理。2、对央企以及地方国企的信用评级高估是合理的吗？评级主体对央企和地方国企更高的信用评级并没有真实反映相关信息，往往是基于政府兜底做出的主观判断。地方国企大量处于钢铁、煤炭、有色、化工等产能过剩高危行业，体量大，经济效率低，在整体经济下行，行业估值中枢下移的背景下，企业盈利指标恶化，债务负担上升，信用风险增大。  风险提示。国庆期间，楼市调控政策密集出台，调控力度历史罕见，鉴于 2016 年以来国内信贷主要靠居民房地产信贷支撑，四季度银行信贷缩水概率极大，银行派生货币能力受限。由于基础货币对应成本下降更有利于利率债，派生货币对应成本下降更有利于信用债。在央行有意引导市场去杠杆的背景下，收益率曲线下行空间有限。 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -1- 东北特钢正式进入破产重组程序 2016 年 10 月 10 日，抚顺特钢发布公告：其控股股东东北特钢正式进入破产重组程序。上个月 26 日，东北特殊钢集团有限责任公司 2015 年第三期短期融资券(债券简称：15 东特钢 CP003，债券代码：041556036)未能按照约定筹措足额偿债资金，构成实质性违约，本息共计 7.441 亿元，这是东北特钢的第 9 次债券违约。加上此前曝出的 8 次违约，东北特钢在不到半年的时间内连续违约 9 次，累计违约金额高达 57.7 亿元。 Figure 1 东北特钢债券违约事件梳理 资料来源：Wind 资讯，世纪证券研究所 3 月 25 日，董事长杨华上吊身亡 3 月 28 日，“15 东特钢 CP001”违约，债市“双重信仰”被打破 3 月 28 日，中债资信将东北特钢的主体评级下调至 CC 级 4 月 12 日，“13 东特钢 MTN2”违约 5 月 5 日，“15 东特钢 CP002”违约 6 月 6 日，“14 东特钢 PPN01”违约 7 月 10 日，“13 东特钢 PPN001”违约 7 月 17 日，“15 东特钢 PPN002”违约 7 月 28 日，债权人对东北特钢提出破产诉讼 8 月 2 日，东北特钢承诺不会单方面债转股 8 月 8 日，东北特钢持有的抚顺特钢股份被司法扣押 8 月 28日子公司抚顺特钢终止 20亿元定增 9 月 8 日，“13 东特钢 PPN002”违约 媒体称辽宁省决定对东北特钢实施破产重组 9 月 26 日，“15 东特钢 CP003”违约，半年内连续违约 9 次，累计金额达57.7 亿元 10 月 10 日，东特钢进入破产重整程序 9 月 28 日，中银交协会暂停东北特钢债务融资 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -2-东北特钢由国家原三大骨干特钢企业——大连特钢、抚顺特钢、北满特钢重组而成，主要经营特种钢，用途包括潜艇、火箭等。其主要控股股东是辽宁省国资委。作为东北最大的特钢企业，辽宁省一度想将东北特钢打造成中国最大的特钢集团，而现在其却面临负债累累以及债券屡屡违约的窘境。今年 3 月 25 日，东北特钢的董事长杨华突然自杀身亡，三天后，东北特钢集团公告“15 东特钢 CP001”未能按期足额付本息，构成实质性违约，这是中国债券市场上第一起地方国企违约事件，国开主承和地方国企的债市双重信仰被打破。“15 东特钢 CP001”打开了东北特钢违约的潘多拉魔盒。接下来，“15 东特钢 CP001”、“15 东特钢SCP001”、“13 东特钢 MTN2”、“15 东特钢 CP002”、“14 东特钢 PPN001”、“13 东特钢 PPN001”、“15 东特钢 PPN002”以及“15 东特钢 CP003”连续违约。9 月 28 日，中国银行间交易所协会暂停东北特钢的债务融资资格。 Figure 2 东北特钢债券连续违约 债券简称 违约日期 发行金额（亿元） 发行期限（年） 票面利率（%） 担保情况 债项评级 15 东特钢 CP001 2016/3/28 8 1 6.5 无 A-1 15 东特钢 SCP001 2016/04/03 10 0.25 6 无 13 东特钢 MTN2 2016/04/12 8 5 5.63 无 AA 15 东特钢 CP002 2016/05/05 7 1 5.68 无 A-1 14 东特钢 PPN001 2016/06/06 3 2 8.20 无 13 东特钢 PPN001 2016/07/10 3 3 7.00 无 15 东特钢 PPN002 2016/07/17 8.7 2 7.40 无 13 东特钢 PPN002 2016/09/08 3 3 8.30 无 15 东特钢 CP003 2016/09/25 7 1 6.30 无 A-1 数据来源：Wind 资讯，世纪证券研究所 昔日特钢龙头缘何沦为“违约王”？ 是什么压垮了这家辽宁省第二大国企，北方最大的特钢企业，让它沦为“违约王”？我们认为，危机的种子在东北特钢 2008 年为实行技术升级改造而进行巨额投资时，便已埋下。具体的原因包括：宏观经济下行，钢铁行业景气度不佳；东北特钢财务状况持续恶化；外部支持匮乏；公司治理出现“黑天鹅”事件。 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -3- 1、宏观经济下行，钢铁行业严重产能过剩 作为典型的强周期行业，钢铁行业在中国宏观经济下行的大环境下举步维艰。主要的钢铁价格指数从 2011 年以来持续下降，截止 2015 年年底，跌幅超过 60%。在这样的行业背景下，东北特钢的经营状况持续恶化。通过统计 2015 年以来债市的信用风险事件（包括未发生实质性违约的信用事件），占比 66.67%的设施企业处于产能过剩行业，这些行业产能严重过剩，行业估值中枢不断下移，行业整体盈利能力恶化，去库存，去产能任重道远，在经济下行的过程中，信用风险逐渐暴露。 Figure 3 钢铁行业价格指数（1994 年 4 月=100） Figure 4 信用事件涉及企业集中分布于产能过剩行业 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 2、东北特钢财务状况持续恶化 从 2008 年起东北特钢大连基地搬迁改造，导致公司债务负担大幅上升，资产负债率从 2007 年的 65.85%持续加重至 2010 年的 87.35%，加上后续又新增大型材厂的投资，近年来公司资产负债率一直保持在 84%至85%之间，2015 年 9 月末，其资产负债率高达 85.12%。公司的债务负担重，偿债指标较差。 东北特钢的负债结构非常不合理，表现在有息刚性负债债占总负债比重过高，2015 年 9 月末有息债务占总负债比率为 80.4%。期限结构上，短期负债过多，负债结构短期化趋势明显，同时短期负债中又以短期刚性负债居多，2015 年 9 月末公司的短期有息债务占总有息债务的比例达77.6%。说明公司的融资方式多采用短期借款和发行短融/超短融的方式进行，债务短期化倾向严重，负债结构缺乏弹性。 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -4- 东北特钢的资产以非流动资产为主，作为钢铁行业这样的重资产行业是正常的。问题在于，公司的流动资产构成中，以存货，应收账款和其他应收款为主。2015 年三季度末，受限资产在流动资产中的占比高达72.64%，公司可动用的资产很少，资产流动性差。短期刚性的负债匹配缺乏流动性的资产结构，资产负债期限和流动性错配导致东北特钢的资金链条极其脆弱。再加上公司持有的上市子公司抚顺特钢中 96%的股权已被质押，东北特钢的现金流一直承受着很大的压力。 Figure5 东北特钢负债结构（%） Figure 6 东北特钢负债结构（%） 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 Figure7 东北特钢营运能力 Figure 8 截止 2015 年三季度流动资产构成 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 近年来，东北特钢虽然一直保持盈利的状态，但是利润规模并不大，同时公司营收增速从 2013 年开始下降，在 2014 年三季度，营业收入同比下降。而且公司的应收账款和其他应收款较大。从 2011 年开始，东北特钢的其他应收款一直维持在在 20 亿以上，资金被占用规模较大且时间也较长，说明公司的盈利质量并不高。 2016年10月 CenturySecuritiesInc. 请参阅文后免责条款 世纪研究价值成就 -5-Figure9 东北特钢盈利指标（单位：万元） Figure 10 东北特钢盈利质量不佳（单位：万元） 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind 资讯、世纪证券研究所 3、其他原因 作为地方国企，地方政府的支持力度直接关系企业的信用水平。在东北特钢违约事件发生以前，市场普遍认为地方国企吸纳较多当地就业，地方政府出于维稳等政绩目标，往往会对地方国企提供隐形担保。之前发生的龙煤，桂有色事件，都由地方政府出面完成兑付，没有构成实质性违约。东北特钢作为北方最大的特钢企业，受辽宁省国资委的直接管理仍然出现连续违约，也从一个侧面反映了辽宁省的经济困难。数据显示，2015 年末辽宁省政府债务余额为 8718.5 亿，债务率为 157.72%，相比2012 年末上升了 88 个百分点，超过 100%的警戒线。今年一季度，全国GDP 唯一负增长的省份便是辽宁：经济增速仅为-1.3%。 Figure14