2024Q1季报点评：销售稳定兑现，着眼长期价值

证券研究报告·公司点评报告·白酒II 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州茅台（600519） 2024Q1季报点评：销售稳定兑现，着眼长期价值 2024年04月28日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 1,709.43 一年最低/最高价 1,555.55/1,935.00 市净率(倍) 8.96 流通A股市值(百万元) 2,147,382.21 总市值(百万元) 2,147,382.21 基础数据 每股净资产(元,LF) 190.84 资产负债率(%,LF) 12.95 总股本(百万股) 1,256.20 流通A股(百万股) 1,256.20 相关研究 《贵州茅台(600519)：2023年年报点评：巍巍巨轮，稳步前行》 2024-04-03 《贵州茅台(600519)：超目标兑现，不断创新进击的“巨人”》 2023-12-31 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 127,554 150,560 173,882 199,626 227,585 同比（%） 16.53 18.04 15.49 14.81 14.01 归母净利润（百万元） 62,717 74,734 87,196 100,427 115,500 同比（%） 19.55 19.16 16.68 15.17 15.01 EPS-最新摊薄（元/股） 49.93 59.49 69.41 79.95 91.94 P/E（现价&最新摊薄） 34.24 28.73 24.63 21.38 18.59 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2024年一季报，24Q1公司实现营收/归母净利润分别为457.8/240.65亿元，分别同比+18.1%/+15.7%。 ◼ Q1收入延续高势能增长，渠道结构精细调控。1）分产品看：①24Q1茅台酒收入同比增长17.7%，23H2以来超高端需求相对趋稳，估算非标投放增速放缓。②系列酒收入同增18.4%，我们预计新汉酱产品铺市贡献部分增量，1935增速相对控制。2）分渠道看：i茅台及其他直销渠道24Q1销售收入分别同比增长9.0%、8.3%，体现公司为呵护产品价盘表现，适当调控渠道投放（数据跟踪i茅台Q1生肖及1935投放量同比下降）。3）收现端：Q1营收+△合同负债同增30%，主因24年春节偏晚，打款相对靠后。 ◼ 营业税金波动拉低毛利，销售费率延续升势。24Q1公司销售净利率54.4%，同比下降1.2pct，主因营业税金及销售费率。①营业税金率同比+1.6pct至15.7%，较低位回升。②销售费率同比+0.5pct至2.5%，我们预计主要系公司旺季围绕茅台非标及1935广告及市场拓展费用投入有所加大；同期管理及研发费用仅同比小幅增长2.7%，费率同比-0.7pct。③公司毛利率同比小幅提升0.02pct，普飞出厂价上调同时，我们预计非标占比边际回落。 ◼ 销售调控手段丰富，茅台价在量前，长逻辑不变。短期看，茅台公司对普飞批价关注度高，销售调控工具箱丰富，并且茅台大商稳价能力与配合意愿皆强，有利于保障茅台量价表现。长期看，在茅台突出的品牌溢价支撑下，未来伴随多场景、多维度的白酒消费培育推进，在挖掘需求增量、优化供需匹配方面茅台经销、直销渠道精准协同发力，有望开创更好局面。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。24Q1顺利开局，强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们略微调整2024-2026年归母净利润为872、1004、1155亿元（前值为872、1018、1166亿元），分别同比+17%、15%、15%（前值分别为17%、17%、15%），当前市值对应2024-2026年PE分别为25/21/19X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：经济向好节奏不确定性；部分改革不及预期 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%2023/4/282023/8/272023/12/262024/4/25贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 图1：2024Q1贵州茅台归母净利润增速拆分 数据来源：wind、东吴证券研究所 18%0.0%-3.6%-1.2%1.5%0.0%0.0%0%-0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.9%0.2%15.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%总营收毛利率营业税金率销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失信用减值损失其他收益投资收益公允价值变动资产处置损益营业外收支净额所得税少数股东权益归母净利润增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 4 贵州茅台三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 225,173 263,673 304,085 350,869 营业总收入 150,560 173,882 199,626 227,585 货币资金及交易性金融资产 69,471 79,808 105,967 138,151 营业成本(含金融类) 11,981 13,556 15,738 17,555 经营性应收款项 109 903 800 893 税金及附加 22,234 25,199 29,201 33,351 存货 46,435 51,962 64,775 81,215 销售费用 4,649 5,329 5,813 6,292 合同资产 0 0 0 0 管理费用 9,729 10,476 11,498 12,493 其他流动资产 109,158 131,000 132,544 130,610 研发费用 157 155 117 234 非流动资产 47,527 48,899 51,762 54,112 财务费用 (1,790) (1,926) (2,215) (2,631) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 35 35 41 48 固定资产及使用权资产 20,223 21,886 22,947 23,345 投资净收益 34 71 75 77 在建工程 2,137 1,124 615 392 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 8,572 9,824 11,029 12,344 减值损失 38 38 38 38 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 160 160 160 160 营业利润 103,709 121,236 139,627 160,453 其他非流动资产 16,434 15,905 17,010 17,871 营业外净收支 (46) (149) (124) (106) 资产总计 272,700 312,571 355,847 404,981 利润总额 103,663 121,087 139,502 160,347 流动负债 48,698 58,121 62,501 66,903 减:所得税 26,141 30,639 35,330 40,539 短期借款及一年内到期的非流动负债 57 90 86 78 净利润 77,521 90,448 104,172 119,808 经营性应付款项 3,093 2,078 3,077 2,679 减:少数股东损益 2,787 3,252 3,746 4,308 合同负债 14,126 17,951 20,106 21,587 归属母公司净利润 74,734 87,196 100,427 115,500 其他流动负债 31,422 38,002 39,232 42,559 非流动负债 346 346 346 346 每股收益-最新股本摊薄(元) 59.49 69.41 79.95 91.94 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 101,882 119,163 137,261 157,670 租赁负债 267 267 267 267 EBITDA 103,820 121,318 139,570 160,094 其他非流动负债 79 79 79 79 负债合计 49,043 58,467 62,847 67,248 毛利率(%) 91.96 92.20 92.10 92.27 归属母公司股东权益 215,669 242,865 278,014 318,439 归母净利率(%) 50.60 51.18 51.30 51.67 少数股东权益 7,988 11,240 14,986 19,294 所有者权益合计 223,656 254,105 293,000 337,733 收入增长率(%) 18.04 15.49 14.81 14.01 负债和股东权益 272,700 312,571 355,847 404,981 归母净利润增长率(%) 19.16 16.68 15.17 15.01 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 66,593 75,069 96,252 111,975 每股净资产(元) 171.68 193.33 221.31 253.49 投资活动现金流 (9,724) (4,757) (4,803) (4,700) 最新发行在外股份（百万股） 1,256 1,256 1,256 1,256 筹资活动现金流 (58,889) (59,975) (65,290) (75,091) ROIC(%) 35.49 37.21 37.42 37.31 现金净增加额 (2,019) 10,337 26,159 32,184 ROE-摊薄(%) 34.65 35.90 36.12 36.27 折旧和摊销 1,937 2,155 2,309 2,424 资产负债率(%) 17.98 18.71 17.66 16.61 资本开支 (2,595) (4,204) (4,191) (4,021) P/E（现价&最新股本摊薄） 28.73 24.63 21.38 18.59 营运资本变动 (11,667) (18,735) (9,831) (10,152) P/B（现价） 9.96 8.84 7.72 6.74 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可