业绩持续增长，出海空间广阔
投资要点 事件：4月26日公司发布23年年报和24年一季度报告，公司2023年实现营业收入259.78亿元，同比增长18.61%；实现归属于上市公司股东的净利润30.91亿元，同比增长132.07%。2024年Q1实现营业收入72.96亿元，同比增长35.84%，实现归母净利润10.34亿元，同比增长191.19%。 海外企业陈旧产能占比高，公司出海空间广阔。受到成本高企影响，海外企业产能出现收缩。根据新闻统计，米其林、固特异、普利司通自2022年以来，宣布关停和转移产能的工厂共13座，涉及半钢产能超3000万条。另外，我们统计了全球大多数家轮胎企业的工厂数据，以米其林为例，其50座轮胎工厂中有43座建立时间早于2000年。海外企业呈现产能收缩的趋势，有望为中国企业出海提供更大空间。 公司产能持续扩张，全球化进程日益完善。23年公司对青岛工厂非公路轮胎项目进行技术改造，并不断提高潍坊工厂非公路轮胎产能。在国外：2023年10月，柬埔寨工厂新投资建设年产600万条半钢子午线轮胎项目，2024年1月又追加投资增加600万条半钢子午线轮胎年产能，该项目建设完成后，柬埔寨工厂将具备年产2,100万半钢子午线轮胎及165万条全钢子午线轮胎的生产能力； 2023年12月，公司拟在墨西哥成立合资公司，投资建设年产600万条半钢子午线轮胎项目；2024年3月，公司拟在印度尼西亚投资建设年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目。截止目前，公司共规划建设年产2,600万条全钢子午线轮胎、1.03亿条半钢子午线轮胎、44.7万吨非公路轮胎的生产能力。 公司全球化高质量布局，进一步增强应对国际贸易壁垒的能力。 非公路胎产能持续增长，产品认可度日益提升。2023年内，青岛工厂非公路轮胎技术改造已基本完成，该项目将全部生产49吋及以上规格的巨型工程子午胎； 潍坊工厂产品改造项目完成后，将具备10万吨非公路轮胎的年生产能力；越南工厂三期项目的非公路轮胎产能持续提升，第一条巨型工程子午胎也成功下线。 另外，公司还在青岛董家口和印度尼西亚规划建设非公路轮胎产能。公司非公路轮胎产品已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰、英国JCB、三一重工、同力重工、徐工集团、雷沃重工等国内外知名工程、矿山、农业机械企业。 随着公司产能逐渐落地，高毛利、高技术壁垒的非公路轮胎产品将进一步提升公司竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.35元、1.55元、1.85元，对应动态PE分别为12倍、11倍、9倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，海外基地持续扩张，给予公司24年15倍PE，目标价20.25元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期，原材料价格大幅上涨风险，产能投放或不及预期，海外经营风险。 2023A 259.78 18.61%30.91 132.07%0.94 20.74%18 3.65 2024E 317.40 22.18%44.23 43.09%1.35 24.01%12 2.93 2025E 365.97 15.30%50.89 15.03%1.55 22.28%11 2.38 2026E 434.52 18.73%60.86 19.61%1.85 21.81%9 1.95 指标/年度 图1：米其林部分工厂布局 图2：米其林、固特异、普利司通产能退出情况 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司轮胎产品中，全钢胎和半钢胎2024-2026年销量7000万条、7950万条、9400万条。公司轮胎产品中非公路系列2024-2026年销量21万吨、25万吨、30万吨；看好全钢胎产品景气度回升带来价格和毛利率同步提升，价格综合历史数据及行业整体供需判断，考虑到公司不同产品占比改变，预计全钢胎和半钢胎产品的均价为354元/条，352元/条，352元/条。随着公司高价格高毛利的巨胎项目产能投放，预计非公路2023-2025年均价分别为3.3万元/吨、3.45万元/吨、3.45万元/吨。轮胎产品毛利率26.3%，26.8%，26.8%。 假设2：公司轮胎贸易和其他业务营收及毛利基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为317亿元（+22.2%）、366亿元（+15.3%）和435亿元（+18.7%），归母净利润分别为44.2亿元（+43.1%）、50.9亿元（+15.0%）、60.9亿元（+19.6%），EPS分别为1.35元、1.55元、1.85元，对应动态PE分别为12倍、11倍、9倍。 综合考虑业务范围，选取了轮胎行业3家上市公司作为估值参考，其中赛轮轮胎和森麒麟、玲珑轮胎为行业龙头，体量较大，全球化布局较为领先；通用股份正在扩展海外基地。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为12.3倍，行业平均值为15.9倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，海外基地持续扩张，给予公司24年15倍PE，目标价20.25元，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求或不及预期，原材料价格大幅上涨风险，产能投放或不及预期，海外经营风险。
