全年业绩高增，期待威士忌业务

公司发布23年报和24年一季报，2023年实现营业收入32.64亿元，同比+25.85%；归母净利8.09亿元，同比+55.28%；扣非归母净利7.79亿元，同比+60.08%。23Q4实现营业收入8.07亿元，同比-14.90%；归母净利1.44亿元，同比-33.37%；扣非归母净利1.29亿元，同比-36.87%。24Q1实现营业收入8.02亿元，同比+5.51%，归母净利1.69亿元，同比-9.80%；扣非归母净利1.61亿元，同比-13.79%。符合市场预期。 分析判断: 24Q1预调鸡尾酒延续增长，提高强爽长期成长动力 23年预调鸡尾酒/食用香精分别实现收入28.8/3.2亿元，分别同比+27.8%/+13.2%。我们认为公司预调鸡尾酒增长主要来源于强爽和微醺两大单品，其中强爽经过23年的铺货与成长预计成为公司规模第一大单品，我们认为推出成功的大单品延续品牌成长周期的能力，支撑公司连续多年在行业内市占率全国排名第一（根据公司年报）。 24Q1预调鸡尾酒收入7.12亿元，同比+5.7%，我们认为在高基数下公司仍然实现了收入正增长，看好营销驱动下公司继续扩展强爽系列的消费人群和消费场景、提高消费黏性，增强强爽系列长期成长动力。 ►高毛利产品占比提升贡献业绩向上，营销模式下销售费用率明显上升 23FY/23Q4毛利率分别66.7%/66.2%，分别同比+2.9/-0.7pct，我们认为毛利率提升主要来源于毛利率较高的强爽高增长。23FY销售/管理费用率分别21.7%/5.9%，分别同比-2.4/-0.7pct；23Q4销售/管理费用率分别26.4%/8.4%，分别同比+3.5/-2.7pct。综合判断全年销售费用率下行主因规模效应。23FY/23Q4净利率分别24.7%/17.7%，分别同比+4.6/-5.2pct。 24Q1毛利率68.3%，同比+2.9pct，我们判断与23年原因相同，产品结构升级拉动。24Q1销售/管理费用率分别29.4%/5.9%，分别同比+8.8%/+1.3%。销售费用率提升主因公司以“龙罐”为品牌营销抓手，优化年度广告费用投放节奏，在全年广告费率合理规划下，提高一季度投放。管理费用率提升主因职工薪酬和折旧费用增加。24Q1净利率20.9%，同比-3.7pct。 ►威士忌产能持续投入，24年有望启动销售 2017年开始公司陆续投入建设伏特加及威士忌工厂、烈酒（威士忌）陈酿熟成、麦芽威士忌陈酿熟成、巴克斯烈酒品牌文化体验中心、鸡尾酒产能等项目。根据公司年报，23年末在建工程57.9亿元，主要为烈酒产能、品牌等相关的投资。根据糖酒快讯，2023年5月公司股东大会上，董事长宣布“烈酒产品将在明年三四季度启动销售，不同系列有不同的定价，预计麦芽威士忌和调和威士忌产品将同步上市。2023年7月5-6日，崃州蒸馏厂于四川邛崃举办全新产品发布会，发布高品质白色烈酒首款伏特加品牌“岭浏”、首款金酒品牌“椒语”。我们认为经过长期的产能布局和年份基酒储存，公司在威士忌方面的品牌势能、产能和渠道力量储备已经达到国内一线水平，期待24年启动销售后的市场表现，以及公司“长期与时间为友，做中国自己的 威士忌”战略目标的实现。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，24-25年营业收入由42.4/51.7亿元下调至38.1/43.1亿元，新增26年营业收入48.4亿元；24-25年归母净利润由11.8/14.8亿元下调至9.1/11.0亿元，新增26年归母净利润12.8亿元；24-25年EPS由1.13/1.40元下调至0.87/1.04元，新增26年EPS1.22元。2024年4月27日收盘价19.95元对应PE分别23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2021年12月因 信披违规，公司收到上海证监局行政监管措施决定书等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。