债市稳定还是负反馈，一念之间

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 债市稳定还是负反馈，一念之间 [Table_Title2] [Table_Summary] ► 决定短期利率走势的三因素：监管、地产、供给 监管层面，现阶段市场的聚焦点或有两个，一是当前长端、超长端利率是否达到合理水平，二是农商行是否会退出超长债券交易。地产政策方面，28日成都大幅放松楼市政策，利率债各期限收益率普遍上行2-4bp。供给提速方面，4月末新增地方债发行上量，债市普遍担忧5月会成为地方债发行上量的起点，供给因素加剧了债市的调整。 综合来看，当前还没有因素真正触发行情反转。监管态度的变化，更多是担心利率偏低，重回性价比区间之后，影响或下降；地产政策的放松，冲击更多是在预期层面，随后进入等待销售数据的阶段，影响可能钝化；债券发行的提速，也一再预期，关键还是资金面的稳定性。 ► 手工补息暂停，对债市影响几何？ 手工补息本是银行对业务操作的勘误环节，如今成为了网点实施变相利率补贴的重要工具，且普遍存在大行之中。手工补息暂停后，银行端将面临合同中止以及潜在存款流失是否会破坏银行负债端的定性的问题；非银端将面临存款通常采用类摊余法进行计价，补息缺失是否会造成产品净值波动的问题。 银行在短期内的负债规模或相对可控，银行的负债影响，或在更长的时间体现。对于非银机构而言，补息条款调整的影响，或已在体现。对于债市整体而言，后续还是需要分别关注手工补息暂停对银行和对非银机构的影响，“银行逻辑”重在影响利率债，“非银逻辑”重在影响信用债。 ► 后市节奏，如何判断？ 落脚到短期债市节奏上，利率继续调整还是趋于稳定，近两天的行情比较关键，如果进一步上行，可能会触发理财及银行对基金的赎回，从而进入机构行为引发的负反馈超调阶段。 我们仍然坚持越调整越配置的操作策略。如果5月流动性并未出现过于明显的收敛迹象，2.30%-2.35%、2.50%-2.55%或成为10年与30年的反复波动区间，行情可能与2023年10-11月类似，“小波段交易”或成为利率稳定后的主流。信用方面，银行资本债交易配置价值正在上升，票息优势逐步回归。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024年04月28日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 行情回顾.......................................................................................................................................................................................................3 2. 债市稳定还是负反馈，一念之间 ..........................................................................................................................................................5 3. 四月理财规模累计增2.07万亿元 ........................................................................................................................................................8 3.1. 业绩表现：理财代表产品净值增速放缓 ........................................................................................................................................8 3.2. 月末理财规模增幅收窄，环比增1090亿元..................................................................................................................................9 3.3. 风险端，理财产品业绩不达标率持续下降 ................................................................................................................................. 11 4. 杠杆率：银行间波动下降，交易所转增.......................................................................................................................................... 13 5. 利率债基久期拉伸.................................................................................................................................................................................. 15 6. 供给端：4月末专项债加速发行信号显现 ...................................................................................................................................... 17 7. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%） ....................................................................................................................................................3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ..........................................................................................................................4 图3：产品A七日年化收益率（%）..........................................................................................................................................................7 图4：产品B七日年化收益率（%）..........................................................................................................................................................7 图5：各类代表产品净值持续回落（单位为1） ..................................................................................................................................9 图6：本周受月末理财同银行存款互动影响，理财规模增幅收窄 ............................................................................................... 10 图7：截至4月26日，4月理财规模累计扩容2.07万亿元 ......................................................................................................... 10 图8：全部理财产品破净率与前一周持平，为2.2%......................................................................................................................... 11 图9：理财子整体业绩不达标延续月初以来的下降态势................................................................................................................. 12 图10：近1周理财产品业绩负收益率占比 ......................................................................................................................................... 12 图11：近3月理财产品业绩负收益率占比 ......................................................................................................................................... 12 图12：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年4月26日） ....................................................... 13 图13：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年4月26日）...................................................................................................... 14 图14：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年4月26日）...............................................................................................