国际经济周报：市场对发达央行货币政策稳重趋紧的预期导致主要国家长端收益率上行

2016年10月8日 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 国际经济 市场对发达央行货币政策稳重趋紧的预期导致主要国家长端收益率上行 国际经济周报 本周动态 国际金价大跌，主要国家长端收益率上行。国庆假期公布的欧美宏观数据总体向好，美国9月ISM制造业及非制造业PMI（分别回升至51.5和57.1）、密西根消费信心均好于预期，非农就业数据虽略低预期，但对短期加息预期影响不大，1年和5年期通胀预期有所攀升；欧元区制造业PMI升至52.6，德法等核心国制造业加速扩张；欧元区9月CPI同比增0.4%，创两年新高，这令欧央行短期再度宽松预期下降。受美国经济数据向好、欧日宽松预期退潮等影响，美元指数上涨1.1%，离岸人民币汇率再度跌破6.7关口。国际金价大跌4.5%，创四个月最低。美债2年期和10年期收益率分别上行6bp和13bp至0.83%和1.73%。标普500指数和德国DAX指数本周分别下跌0.8%和小涨0.5%。受原油库存下降以及阿尔及利亚能源部长表态OPEC将达成减产协议（油价初步目标50-55美元/桶，每日70万桶减产规模）的影响，美油本周上涨3.1%，接近50关口，但11月OPEC会议中协议的最终达成与否仍将左右油价短期走势。本周市场重点关注的事件有四：①美国9月新增非农就业15.6万人，略低于预期，但对近期加息预期影响不大；②欧日货币会议纪要显示，央行委员对再宽松质疑增加，主要发达国家长端收益率出现不同程度上行；③德银与美国司法部达成远低于初始金额和解费的传言导致德银股价大幅波动，德银风波尚未平息，但我们认为短期尚不构成系统性风险；④英国退欧事件陆续发酵，新首相May表示2017年3月前（早于市场预期）将启动退欧程序，英镑汇率创近三十多年新低。 美国9月非农就业略低预期，但对近期加息预期影响不大。美国9月新增非农就业15.6万人，略低于预期的17.2万人，8月数据上修至16.7万人；失业率微升0.1个点至5%，低于预期的4.9%；平均时薪同比增长2.6%，符合预期。数据公布后，美元指数小幅回落。不过，美联储副主席Fischer和克利夫兰联储主席Mester对该数据并不感到悲观，他表示目前就业水平非常接近充分就业。我们认为，略低预期的9月非农数据对短期加息预期的影响不大（市场此前预期11月加息概率本来就很低，而当前12月加息概率仍高于50%）。考虑到美联储11月1-2日货币会议后一周即是美国总统大选，我们维持年底12月美联储加息的判断；不过，由于市场对12月加息预期相对充分，预计Q4美联储加息风险对资产价格的负面冲击相对温和。此外，Q4海外市场需要关注的风险事件：意大利宪法公投+德国银行业问题、美国总统大选。 市场对未来发达央行货币政策稳重趋紧的预期导致主要国家长端收益率上行。假日期间，美联储委员的表态基本维持略偏鹰派，包括副主席Fisher在内的多名委员表示就业接近充分，支持年底加息；而纽约联储Dudley表示美联储会谨慎加息。欧央行9月会议纪要显示，欧央行倾向于给现有政策更多的时间来观察其效果。有媒体报道称，欧央行可能每月缩减100亿欧元的资产购买来结束QE，尽管欧央行对此否认，但市场对欧日央行是否会再次出台大规模货币宽松的质疑增加。同时，日本央行新型QQE政策开始正式实施。为了控制收益率曲线目标，日本央行缩减了10年期国债的2000亿日元购买量至4000亿日元。日本央行9月会议纪要显示了央行内部对于新型QQE政策的质疑（集中对购债节奏是否因新政策而放缓、是否能提高货币政策的可持续方面）。受此影响，主要发达国家长端收益率出现不同程度上行，国际金价下跌。我们维持此前报告《低利率能走多远？》的观点：2016年发达国家货币政策的边际效应明显下降，各国央行已逐步意识到长期超低利率以及负利率对经济和金融市场的弊端。未来各国央行再度大规模货币宽松的道路似乎已接近尾声。未来各国政府政策组合的侧重点将回到财政和结构性改革中，即使这是一个不断倒逼实现的过程。货币政策持稳而财政政策发力对未 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 宏观经济超预期指数 下周重要数据及事件 日期时间 经济数据 9/28/2016 美国耐用品 9/30/2016 美国个人收入支出 9/30/2016 美国密西根信心 9/30/2016 欧元区CPI 关注光大宏观 把握经济脉搏 2016-10-8国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 来投资预期的三个引申：①欧日央行货币扩张很难再超预期，相对利差收窄导致美元指数上升动力不足，有利于大宗商品等风险资产；②各国央行货币战争趋缓，货币贬值压力缓解，这意味着向外输出通缩预期相比2014-2015年减弱；③货币政策无效倒逼财政政策发力，稳定经济长期增长预期。 德银风波尚未平息，但我们认为短期尚不构成系统性风险。本周关于德银与美国司法部达成远低于初始金额和解费的传言导致德银股价大幅波动。目前双方就最终和解金额尚未达成协议。9月以来德银资本金不足问题是否会引发欧洲银行业的系统性风险一直备受市场关注，德银股价一度跌至纪录新低。我们认为，美国司法部针对德银的巨额罚单短期尚不构成欧洲银行业的系统性。原因在于：首先，美国司法部对德银的140亿罚款并不一定是最终支付的金额（美国司法部通常先提出初始罚金，双方仍会就最终金额进行谈判，初始罚金往往高于银行最终支付的金额），预计德银会强烈反对该金额，并将大幅砍价。其次，应急可转债主要是帮助银行应对资本金不足等困境的救助工具，当银行资本充足率低于阀值时，银行可以停止支付CoCo债券利息，或者通过债转股或债券本金减记等方式提高资本充足率、补充流动性，使得银行可以在不支付债券利息的同时避免违约。当然，这一风险将有CoCo债的投资者承担，这也是CoCo债收益率上行的原因，但我们认为其对银行的风险相对有限。最后，当前欧洲银行业整体的流动性较欧债危机时明显改善，短期出现系统性银行也风险的概率不大。未来需要关注意大利宪法公投结果是否再度触发欧洲银行业风险升级的可能性。 2016-10-8国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 海外宏观经济数据 图1. G10与中国宏观经济超预期指数 图2. G4与金砖四国通胀超预期指数 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图3. 美欧日和新兴市场宏观经济超预期指数 图4. 美欧日和新兴市场通胀超预期指数 资料来源：Bloomberg 注：宏观经济超预期指数为每日数据。 资料来源：Bloomberg 注：通胀超预期指数为月度数据。 图5. 美国联邦基金利率曲线变化 图6. 欧洲央行隔夜EONIA利率曲线变化 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 -150-100-50050100150-60-40-2002040602014-12014-72015-12015-72016-12016-7指数G10中国指数-70-50-30-101030502007200820092010201120122013201420152016G4金砖四国中国指数-100-80-60-40-200204060801002014-62014-122015-62015-122016-6美国欧元区日本新兴市场指数-60-50-40-30-20-100102030402010201120122013201420152016美国欧元区日本新兴市场指数-10-8-6-4-2021D2W1M3M5M9M18M3Y5YBP美国OIS曲线各期限收益率周度变化-8-7-6-5-4-3-2-10121D2W2M4M6M8M10M1Y2Y3Y5Y7Y9YBP欧央行EONIA曲线各期限收益率周度变化 2016-10-8国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 金融市场状况 图7. 美国和欧元区金融市场波动指数 图8. 主要国家10年期国债收益率 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图9. 美元指数与新兴市场货币指数 图10. 联邦基金期货反映的美联储加息预期变化 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图11. 标普500行业指数涨跌幅 图12. 标普500行业指数PE和PB值 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 101520253035402014-12014-72015-12015-72016-12016-7VIX指数EuroStoxx50波动率波动率%-10123452014-12014-72015-12015-72016-12016-7美国德国日本中国%76808488929610060657075808590951002014-12014-72015-12015-72016-12016-7新兴市场货币指数美元指数（右轴）指数指数00.10.20.30.40.50.60.70.80.99/22/20168/11/20166/30/20165/19/20164/7/201612月加息概率2017年3月加息概率-4-2024信息技术公用事业金融电信服务医疗保健工业必需消费可选消费能源原材料近一周近一月0246020406080能源必需消费信息技术医疗保健可选消费原材料公用事业工业电信服务金融PE PB(上轴) 2016-10-8国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 主要货币汇率 表格1. 主要货币汇率对美元升值幅度（%） 最新数值 1周 1个月 3个月 6个月 1年 年至今 美元指数 95.5 -0.6 1.0 2.1 -0.6 -0.6 -3.2 人民币 6.670 0.1 -0.4 -1.3 -2.5 -4.3 -2.6 港币 7.756 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1 欧元 1.121 0.5 -0.9 -1.6 0.2 0.2 3.2 日元 100.860 1.4 -0.6 5.3 11.4 19.3 19.2 英镑 1.301 0.0 -1.4 -12.6 -7.9 -14.7 -11.7 澳元 0.763 1.8 0.1 0.2 1.2 8.9 4.7 加元 1.308 1.0 -1.2 -2.5 1.0 1.9 5.8 瑞郎 0.971 1.0 -0.7 -1.3 0.5 0.9 3.3 印度卢比 66.673 0.5 0.6 0.9 -0.1 -1.0 -0.8 巴西雷亚尔 3.221 1.3 -0.6 4.9 11.2 25.8 23.0 俄罗斯卢布 63.776 2.4 1.3 -0.2 7.7 4.6 13.7 韩元