中游利润边际向上，关注外贸及基建的需求

证券研究报告：宏观报告 2024年4月28日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《4月高频数据稳中略降，政策进入落地执行期》 - 2024.04.22 宏观研究 中游利润边际向上，关注外贸及基建的需求 ⚫ 核心观点 （1）工业企业利润延续修复态势，但边际回落，外需拉动行业保持韧性，下游消费有待持续修复，需求不足仍是当前关键制约因素。 1-3月工业企业利润总额累计同比增速仍保持持续修复态势，但边际回落，价格是主要拖累因素，需求不足问题仍是当前关键制约因素。从当前数据来看，一季度经济持续修复，外需是主要的需求拉动力，好于内需，虽然短期出口韧性仍在，但中长期出口仍会承压。 往后看，扩内需仍是经济持续修复的关键，但考虑2023年基数相对较低，二季度经济增长压力相对不大，增量政策出台的概率不高，重点仍是关注当前稳增长政策落地效果，如以旧换新政策配套细则不断出台，对消费的支撑效果、大规模设备更新改造政策带来制造业投资改善情况、特别国债和专项债发行节奏，基建相关产业链开工情况等，对基建投资拉动作用等，这将直接决定了经济持续修复的斜率。 （2）稳增长政策效果或逐步显现，内需和生产边际有所回暖，外需韧性仍在，但边际有所放缓。 本周我国经济供需两端保持韧性，内需和生产呈现边际回暖迹象，出口领先指标有所分化，指向出口韧性或有所边际回落。从二季度来看，预计出口韧性较强，或仍将是拉动经济修复的关键需求拉动力，同时随着各省市以旧换新政策细则逐步落地、房地产融资协调机制持续推进，稳增长政策效果或将逐步显现，维持之前判断，二季度内外需有望协同发力。考虑基数效应，二季度稳增长政策加码必要性下降，预计增量政策出台概率不高，同时，当前国债收益率处于历史较低水平，10年期国债收益率连续4个月低于MLF利率，已引起央行关注，近期三次发声提及关注长期国债利率风险，尽管二季度特别国债和地方政府专项债发行节奏或有所提速，但降准的概率有所下降， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 需重点关注已有政策落地执行情况和外需变化情况。继续推荐：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推升的必需品采购及航运；三是出口回升的半导体；四是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。 （3）本周宏观环境：美联储降息预期进一步回落，国内稳增长 政策效果或将逐步显现。 在政策环境方面，外部政策环境偏负面，美国一季度经济增速虽不及预期，但仍保持了较高韧性，同时美国核心通胀水平持平前值，通胀粘性仍强，美联储官员表态“偏鹰”，不排除年内不降息可能，欧洲央行6月降息预期基本被市场消化，未来关注欧洲央行是否连续降息以及降息幅度的问题，日元持续贬值，但日本央行尚未采取实质性措施干预外汇市场；国内以旧换新、大规模设备更新改造、房地产融资协调机制等政策持续推进落实，部分城市进一步优化房地产调控政策，稳增长政策效果或将逐步显现。 在非政策环境方面，中美贸易摩擦有所加剧，外媒报道美商务部致信美国会，称正审查中国使用RISC-V芯片技术带来的“风险”，同时美方针对中国在海事、物流和造船业所谓“不公平经济行为”发起301调查；美国经济增速整体呈现经济过热状态；欧洲经济边际回落；日本经济稳健修复。国内经济基本面持续向好，全国规模以上工业企业利润同比增长4.3%，由上年全年下降2.3%转为正增长，延续恢复态势。 ⚫ 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 大类资产表现 ............................................................................. 5 2 工业企业利润增速边际回落，稳增长政策效果决定经济增长斜率 .................................. 5 2.1 工业企业利润增速边际回落，价格因素仍是主要制约 ........................................ 6 2.2 中游设备制造业利润改善，下游消费景气度有待持续修复 .................................... 7 2.3 库存连续三个月小幅回升，主动补库仍需谨慎观察 .......................................... 8 2.4 展望：稳增长政策效果决定经济持续修复斜率 ............................................. 9 3 国内外宏观热点 ........................................................................... 9 3.1 海外宏观热点 ........................................................................ 14 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 24 4 本周宏观环境分析：美联储降息预期进一步回落，国内稳增长政策效果或将逐步显现 ............... 32 风险提示 ................................................................................. 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 5 图表2： 量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%） ...................................... 7 图表3： 工业企业每单位营收中成本和费用情况（元） ....................................... 7 图表4： 上中下游行业利润增速变化情况（%） .............................................. 8 图表5： 1-3月工业企业产成品库存累计同比小幅回升（%） ................................... 9 图表6： 30大中城市商品房日度成交面积 .................................................. 10 图表7： 30大中城市商品房周度成交面积 .................................................. 10 图表8： 100大中城市成交土地占地面积（万平方米） ....................................... 10 图表9： 100大中城市成交土地溢价率（%） ................................................ 10 图表10： 螺纹钢现货价格 ............................................................... 11 图表11： 螺纹钢主要钢厂开工率 ......................................................... 11 图表12： 石油沥青装置开工率 ........................................................... 11 图表13： 沥青库存水平 ................................................................. 11 图表14： 水泥价格指数 ................................................................. 11 图表15： 动力煤价格 ................................................................... 11 图表16： 北京地铁客运量 ............................................................... 12 图表17： 上海地铁客运量 ............................................................... 12 图表18： 国内航班执行率 ............................................................... 12 图表19： 乘用车销量（%） .............................................................. 12 图表20： SCFI综合指数和CCFI综合指数 .................................................. 13 图表21： SCFI综合指数和CCFI综合指数环比增速 .......................................... 13 图表22： 韩国出口 ..................................................................... 13 图表23： 运费指数 ..................................................................... 13 图表24： 高炉开工率 ................................................................... 13 图表25： 汽车半钢胎开工率 ............................................................. 13 图表26： PTA开工率 ................................................................... 14 图表27： PTA产业链负荷率：江浙织机.................................................... 14 图表28： 本周宏观环境变化 ............................................................. 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 大类资产表现 4月第4周（4.19-4.26），货币市场收益率上行，DR007和同业存单利率均小幅上升；全球主要经济体股市收益率表现良好，基本均呈上涨态势，仅印度雅加达综指小幅回落；大宗商品价格呈现分化，黄金、白银价格回落，原油、大豆价格走高；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币小幅贬值。大类资产表现与美林时钟的经济过热阶段较为相似，这或与当前美国经济呈现过热特点相吻合。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2 工