中游利润边际向上，关注外贸及基建的需求

证券研究报告：宏观报告 2024年4月28日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《4月高频数据稳中略降，政策进入落地执行期》-2024.04.22 中游利润边际向上，关注外贸及基建的需求 核心观点 （1）工业企业利润延续修复态势，但边际回落，外需拉动行业保持韧性，下游消费有待持续修复，需求不足仍是当前关键制约因素 1-3月工业企业利润总额累计同比增速仍保持持续修复态势，但边际回落，价格是主要拖累因素，需求不足问题仍是当前关键制约因素。从当前数据来看，一季度经济持续修复，外需是主要的需求拉动力，好于内需，虽然短期出口韧性仍在，但中长期出口仍会承压。 往后看，扩内需仍是经济持续修复的关键，但考虑2023年基数相对较低，二季度经济增长压力相对不大，增量政策出台的概率不高重点仍是关注当前稳增长政策落地效果，如以旧换新政策配套细则不断出台，对消费的支撑效果、大规模设备更新改造政策带来制造业投资改善情况、特别国债和专项债发行节奏，基建相关产业链开工情况等，对基建投资拉动作用等，这将直接决定了经济持续修复的斜率。 （2）稳增长政策效果或逐步显现，内需和生产边际有所回暖，外需韧性仍在，但边际有所放缓。 本周我国经济供需两端保持韧性，内需和生产呈现边际回暖迹象，出口领先指标有所分化，指向出口韧性或有所边际回落。从二季度来看，预计出口韧性较强，或仍将是拉动经济修复的关键需求拉动力，同时随着各省市以旧换新政策细则逐步落地、房地产融资协调机制持续推进，稳增长政策效果或将逐步显现，维持之前判断，二季度内外需有望协同发力。考虑基数效应，二季度稳增长政策加码必要性下降，预计增量政策出台概率不高，同时，当前国债收益率处于历史较低水平，10年期国债收益率连续4个月低于MLF利率，已引起央行关注，近期三次发声提及关注长期国债利率风险，尽管二季度特别国债和地方政府专项债发行节奏或有所提速，但降准的概率有所下降， 需重点关注已有政策落地执行情况和外需变化情况。继续推荐：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推升的必需品采购及航运；三是出口回升的半导体；四是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。 （3）本周宏观环境：美联储降息预期进一步回落，国内稳增长政策效果或将逐步显现。 在政策环境方面，外部政策环境偏负面，美国一季度经济增速虽不及预期，但仍保持了较高韧性，同时美国核心通胀水平持平前值，通胀粘性仍强，美联储官员表态“偏鹰”，不排除年内不降息可能，欧洲央行6月降息预期基本被市场消化，未来关注欧洲央行是否连续降息以及降息幅度的问题，日元持续贬值，但日本央行尚未采取实质性措施干预外汇市场；国内以旧换新、大规模设备更新改造、房地产融资协调机制等政策持续推进落实，部分城市进一步优化房地产调控政策，稳增长政策效果或将逐步显现。 在非政策环境方面，中美贸易摩擦有所加剧，外媒报道美商务部致信美国会，称正审查中国使用RISC-V芯片技术带来的“风险”，同时美方针对中国在海事、物流和造船业所谓“不公平经济行为”发起301调查；美国经济增速整体呈现经济过热状态；欧洲经济边际回落日本经济稳健修复。国内经济基本面持续向好，全国规模以上工业企业利润同比增长4.3%，由上年全年下降2.3%转为正增长，延续恢复态势。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2工业企业利润增速边际回落，稳增长政策效果决定经济增长斜率5 2.1工业企业利润增速边际回落，价格因素仍是主要制约6 2.2中游设备制造业利润改善，下游消费景气度有待持续修复7 2.3库存连续三个月小幅回升，主动补库仍需谨慎观察8 2.4展望：稳增长政策效果决定经济持续修复斜率9 3国内外宏观热点9 3.1海外宏观热点14 3.2国内宏观热点24 4本周宏观环境分析：美联储降息预期进一步回落，国内稳增长政策效果或将逐步显现32 风险提示34 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）7 图表3：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元）7 图表4：上中下游行业利润增速变化情况（%）8 图表5：1-3月工业企业产成品库存累计同比小幅回升（%）9 图表6：30大中城市商品房日度成交面积10 图表7：30大中城市商品房周度成交面积10 图表8：100大中城市成交土地占地面积（万平方米）10 图表9：100大中城市成交土地溢价率（%）10 图表10：螺纹钢现货价格11 图表11：螺纹钢主要钢厂开工率11 图表12：石油沥青装置开工率11 图表13：沥青库存水平11 图表14：水泥价格指数11 图表15：动力煤价格11 图表16：北京地铁客运量12 图表17：上海地铁客运量12 图表18：国内航班执行率12 图表19：乘用车销量（%）12 图表20：SCFI综合指数和CCFI综合指数13 图表21：SCFI综合指数和CCFI综合指数环比增速13 图表22：韩国出口13 图表23：运费指数13 图表24：高炉开工率13 图表25：汽车半钢胎开工率13 图表26：PTA开工率14 图表27：PTA产业链负荷率：江浙织机14 图表28：本周宏观环境变化33 1大类资产表现 4月第4周（4.19-4.26），货币市场收益率上行，DR007和同业存单利率均小幅上升；全球主要经济体股市收益率表现良好，基本均呈上涨态势，仅印度雅加达综指小幅回落；大宗商品价格呈现分化，黄金、白银价格回落，原油、大豆价格走高；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币小幅贬值。大类资产表现与美林时钟的经济过热阶段较为相似，这或与当前美国经济呈现过热特点相吻合。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2工业企业利润增速边际回落，稳增长政策效果决定经济增长斜率 2.1工业企业利润增速边际回落，价格因素仍是主要制约 2024年一季度，全国规模以上工业企业实现利润总额延续持续修复态势，但边际有所放缓。2024年一季度，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增长4.3%，较前值回落5.9pct，较去年同期提升了25.79pct，弱于季节性，较2017-2019年同期低7.9pct。考虑基数效应，以2019年为基期，1-3月年度复合增长率为5.97%，较1-2月年度复合增长率8.95%回落2.98pct，较2023年同期年度复合增长率回落0.42pct。从三大行业看，采矿业是主要拖累，同比下降18.5%；制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业是主要拉动项，同比增长分别为7.9%和40%。 从量、价和利润率三个维度分析，价格因素是仍是主要制约因素，生产回暖，产量是拉动工业企业利润回升的主要贡献项，利润率持平去年同期。 （1）从量方面分析，1-3月工业增加值累计同比增速为6.1%，虽较前值回落0.9pct，但较去年同期回升3.1pct，成为工业企业利润累计同比增速回升的主要贡献项。核心原因是低基数效应+外需拉动（详见报告《开局良好，增量是预期修复的关键》）。 （2）从价格方面分析，1-3月PPI累计同比-2.7%，仍处于负增长区间，较1-2月PPI累计同比增速回落0.1pct，较2023年同期回落1.1pct，成为工业企业利润修复的主要制约因素。 （3）从利润率方面分析，1-3月营业收入利润率4.86%，较前值回升0.16pct，持平2023年同期水平。从结构上看，营业收入同比增长2.3%，营业成本增长2.5%，而营业收入利润率上升，指向规模以上工业企业的费用（销售费用、管理费用、研发费用和财务费用）同比增速有所下降。每单位营业收入中的费用同比减少 0.01元，每单位营业收入中的成本同比增加0.11元。一个可能原因是全社会综合融资成本下降，或降低工业企业财务费用。 综上所述，一季度规模以上工业企业利润总额累计同比延续修复态势，但边际有所回落，从量价利润率来看，价格因素仍是主要制约因素，生产回暖成为主要贡献项，利润率持平前期。往后看，一是在生产方面，短期生产或仍将有支撑。短期出口保持韧性，同时以旧换新政策配套细则逐步落地、大规模设备更新改造政策持续推进等，特别国债和专项债发行节奏或逐步提速，扩内需政策效果逐步 显现，二季度内外需有望共振拉动生产；二是在价格方面，预计PPI有望逐步温和回升，拖累作用逐步减弱。近期原油、大豆、玉米等大宗商品价格持续走高，输入性通胀压力仍在，同时国内经济持续修复，工业企业利润逐步改善，或逐步向要素市场传导，对PPI回升亦产生支撑；三是在利润率方面，货币政策保持稳健，短期难以转向，社会融资成本稳中有降，工业企业财务费用或仍有下降空间，同时降低全社会物流成本，有助于降低工业企业成本，共同推动营业收入利润率改善。综上所述，短期来看规模以上工业企业利润仍会持续修复。 图表2：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）图表3：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2中游设备制造业利润改善，下游消费景气度有待持续修复 2024年1-3月，中游设备制造利润总额占比环比有所提升，上游（采掘和原材料）、下游消费利润总额占比有所回落。1-3月，上游（采掘和原材料）利润总额占比37.79%，较前值回落1.23pct，或与近期煤炭、水泥等价格回落有关;中游设备制造利润总额占比29.04%，较前值回升3.89pct;下游消费利润总额占比20.13%，较前值回落3.16pct；公用事业利润总额占比12.8%，较前值回升0.5%。值得注意的是，中游设备制造业利润总额占比回升，主要是铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业、通用设备制造业和其他制造业保持较高利润增速，其中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业主要是外需拉动；通用设备制造业或是基建投资带动。 从行业来看，利润总额累计同比增速排名前5的行业分别是造纸及纸制品类 （137.6%）、黑色金属矿采选业（103.8%）、有色金属冶炼及压延加工业（57.2%）、家具制造业（51.4%）和热力的生产和供应业（47.5%）。其中，家具制造业应主 要受益于外需拉动，国内房地产销售有所回暖，或有部分拉动作用迹象；有色金属冶炼及压延加工业与近期有色金属涨价有关；电力、热力的生产和供应业与季节性有关；造纸及纸制品类则是内需拉动。值得关注的是，上期排名比较靠前的铁路、船舶、航空航天和其他运输业工业利润占比有所下滑，但排名仍在第六位，指向外需拉动韧性仍在。 从利润总额累计同比增速边际改善来看，利润总额累计同比增速改善排名前五的行业分别为有色金属矿采选业（-14.9%）、专用设备制造业（-7.2%）、农副食品加工业（2%）、煤炭开采和洗选业（-33.5%）、食品制造业（18.8%）。 图表4：上中下游行业利润增速变化情况（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3库存连续三个月小幅回升，主动补库仍需谨慎观察 1-3月，规模以上工业企业产成品库存累计同比增速为2.5%，较前值回升 0.1pct,连续三个月回升，呈现主动补库迹象，但趋势性特征仍待进一步观察。从库存周期角度考虑，我国已经进入第七轮库存周期尾声，即被动去库向主 动补库转变阶段，但主动补库的趋势性特征尚不明确。一方面，结合3月PMI来看，3月产成品出厂价格回落，库存走高，同时原材料采购量价回升，指向当前企业逐步呈现谨慎扩产的态势，但需求相对生产仍不足，需求修复向生产扩张动能不足；另一方面，房地产、城投公司等重点领域风险尚未完全出清，房地产市场尚未止跌企稳，这对于居民就业和收入预期产生一定影响，风险尚未完全消化，可能需求反弹仍有