Outlook 更新 ： 回到 （ ） 黑色和 （ 到目前为止 ） 做得非常便宜

日期2024年2月5日 北美美国 Outlook更新：回到（）黑色和（到目前为止）做得非常便宜 MatthewLuzzetti，博士美国首席经济学家+1-212-250-6161 当我们首次采用温和衰退作为基线预测时，一个关键因素是，由于经济与美联储的目标相去甚远，中央银行引发的通货紧缩的历史表明，软着陆的道路即使不是前所未有的，也是狭窄的。我们现在认为经济将走上这条狭窄的道路，并且将在劳动力市场有限的成本下避免衰退。 美国经济在2023年表现良好。劳动力市场恢复到更好的平衡，失业率没有实质性上升，核心PCE通胀在下半年年率降至2%以下。我们看到良性动力在发挥作用，可能会扩大这些积极的发展，包括金融条件的放松，从而降低了经济增长的下行风险。我们的最新预测现在认为今年的增长率为1.9％（Q4/Q4），比我们先前的0.3％的预测有意义。与我们对增长的乐观看法一致，我们还预计失业率将在未来一年仅小幅上升至4.1％，因为工资增长放缓且劳动力参与率进一步上升。尽管通胀在短期内可能会有一定的坚挺，但我们最终认为它正在持续地向美联储的目标下降。强劲的增长不太可能破坏这一轨迹。我们的通胀预测在美联储目标的十分之几的百分比内变化不大，核心PCE和CPI在年底分别为2.2％和2.6％。这些修正维持了美联储今年降息的理由，尽管低于我们先前的预测。我们继续预计首次降息将在6月进行，但美联储今年只会降息100个基点。明年，我们预计美联储将逐步将利率更接近3.5%的中性水平。今年的风险与我们的美联储预期相平衡，但我们看到长期风险偏向较高的名义中性利率（例如。Procedre, 4%)。围绕我们新增长观点的风险也得到了合理的平衡。下行风险仍然来自美联储之前的紧缩政策和地缘政治风险上升的可能性，这使得衰退概率略高于无条件的历史平均水平。相反，我们认为合理的前景是，增长将继续令人惊讶地上升，特别是在金融状况已经缓解以及生产率提高的潜力继续提供提振的情况下。 布雷特·瑞安美国高级经济学家+1-212-250-6294 JustinWeidner经济学家+1-212-469-1679 艾米·杨经济学家+1-212-454-9893SuvirRanjan研究助理 7T2se3r0Ot6kwoPa 2024年2月5日美国经济观点 Introduction 当我们首次采用温和衰退作为我们的基线预测时，我们观点的一个关键要素是，由于经济远离美联储的目标，中央银行引发的通货紧缩的历史表明，软着陆的道路是狭窄的（请参阅USMPF的最新论文“管理通货紧缩”）。那段历史，加上大量历史上可靠的衰退指标开始出现红色，导致我们保持温和的衰退，作为2024年的基本情况。 然而，从去年夏天开始，我们开始标记这一预期的上行风险，并指出软着陆前景开始实质性改善（“经济衰退或软着陆：这次通货膨胀是否有所不同？”）。在2023年的过程中，尤其是在今年下半年，经济在使劳动力市场达到更好的平衡和通胀接近目标方面取得了快速进展，同时增长仍然强劲，金融条件也得到了支持。这种表现与两年前美联储开始激进的紧缩周期时所希望的一样好。 我们现在看到了良性的动态，可以将这些积极的发展延续到今年。因此，我们现在预计经济将在2024年避免温和的衰退。本说明详细介绍了我们的最新预测。 乐观的理由：为什么这次看起来不同 在最近几个季度，我们认为经济正在放缓到各种不利因素中，有可能导致经济活动暂时停滞或下降。这些不利因素很多：金融和信贷状况急剧收紧，以应对美联储的激进加息，银行业压力和期限溢价的飙升。家庭面临着利率上升，贷款条件紧张，学生债务偿还以及价格持续上涨的压力，这些压力导致市场情绪低迷和实际收入增长疲软。住房活动仍被冻结，抵押贷款利率徘徊在十年高点附近。在全球制造业信心低迷的重压下，公司的资本支出预期正在下滑。这种背景使我们对前景持谨慎态度。 近几个月来，在这些方面都出现了更加乐观的理由。信贷状况收紧的步伐已明显放缓，金融状况已变得更具支持性（图1和图2）。家庭已经度过了这些条件，随着通胀下降，实际收入增长回升，风险资产保持活跃，学生债务偿还和情绪回升（图3）。较低的抵押贷款利率导致抵押贷款购买申请，住房需求和房屋销售出现回升的迹象。最后，最近的ISM和PMI显示，商业情绪可能处于复苏的早期阶段（图4）。 来源：FRB，哈弗分析，德意志银行 资料来源：S & P Global，ISM，Haver Analytics，德意志银行 这些事态发展表明增长前景有所改善，明年增长的下行风险更加有限。在接下来的内容中，我们提供了最新预测的关键方面的摘要。 增长：在2023年炙手可热后稳定下来 截至第四季度实际GDP发布，经通胀调整后的产出在2023年增长了3.1％（Q4/Q4），这是年初银行业压力的显着表现，也是自2000年以来的最高平均名义政策利率。尽管经济继续面临几个不利因素-信贷状况仍然紧张，消费者拖欠率上升和劳动力市场放缓-迄今为止的弹性表明，2024年的经济放缓比我们之前的预期更为良性。反过来，我们现在预计今年实际GDP将增长1.9％（Q4/Q4），高于之前的0.3％。我们对2025年和2026年的预测变化不大，因为我们继续预计，随着美联储放松政策，调整后的产出每年将增长2.2%左右。 我们升级前景的原因是消费者的惊人实力 截至2023年，支出增长2.6%（Q4/Q4）。尽管劳动力市场明显放缓，但实际收入增长仍然足够健康，可以避免我们此前预期的今年上半年的大幅放缓（图5）。事实上，我们预测的大部分升级是由于商品支出的上调。可以肯定的是，我们仍然预计商品支出的速度会明显下降（2024年为2.0%，2023年为3.5%），服务支出预计会略有回升（2.3%与2023年2.2%）。然而，相对于我们之前的观点，即商品支出最终将恢复到Covid之前的趋势，商品占整体支出的比例上升似乎是“新常态”(图6)。因此，我们现在看到真正的PCE在2024年健康增长2.2%，高于之前的0.1%预测。我们对通胀调整后的消费支出增长的2025年和2026年预测基本保持在2.3%不变。 我们提升观点的另一个领域是住宅投资。房地产行业是第一个感受到美联储历史上快速紧缩政策影响的行业，因为实际住宅投资从2021年第一季度的峰值下降到2023年第二季度的谷底略超20%。尽管我们此前预计未来几个季度房地产活动将略有增长，但美联储的温和中枢和随后的抵押贷款利率下降预示着2024年将出现更强劲的反弹。因此，我们现在预计2024年实际住宅投资将增长6.0%（Q4/Q4），而我们之前的预测略低于1%。鉴于上一轮房地产投资结构性不足，我们预计该行业将在2025年和2026年继续超过整体GDP增长，分别增长3.0%和2.6%（Q4/Q4）。 2024年2月5日美国经济观点 我们仍然不太乐观的经济部门是商业固定投资（capex），至少在短期内是这样。资本支出的主要指标仍然低迷，贷款条件仍然紧张(图8和9)。此外，选举前的政策不确定性可能会加剧，从而影响选举前的资本支出决策。结果是，我们预计2024年实际非住宅固定投资仅增长1.1%(Q4/Q4)(2023年为4.1%)，大部分增长是由知识产权产品(IPP)增长2.4%推动的。也就是说，我们预测的一个近期上行风险是国会正在考虑的当前税收方案。这项两党提案包括三项条款，这些条款在2025日历年年底之前暂时增加商业扣除额。因此，如果该法案通过国会，资本支出计划可能会有一些进展。即使该法案获得通过-在2024财年为企业节省了大约1250亿美元，而在2025财年为企业节省了600亿美元-就整体GDP增长而言，影响可能很小，如联合委员会最近对该提案的评分所示。 来源：FRB，BEA，区域美联储调查，哈弗分析，德意志银行 鉴于国会尚未通过2024财年预算，财政前景也非常不确定。正如我们去年所写的那样（请参阅“当财政资金瘫痪时衡量财政资金的规模”），我们预计2024财年的赤字在1.6万亿美元至1.9万亿美元之间，我们的模态预测约为1.7万亿美元。最近的数据继续显示出支持性的财政态势，政府部门在2023年为实际GDP增长贡献了大约四分之三的百分点，这一水平通常仅在经济衰退前后出现（图10）。然而，对财政冲动的广泛估计表明，到今年第四季度，实际GDP增长将受到约50个基点的拖累（图11）。可以肯定的是，去年11万亿美元的赤字意外打击-主要是由于今年不会重复的一次性因素-可能导致2023年的增长强于预期。事实上，如果国会在3月初未能就预算达成一致，导致联邦政府关门，那么仅仅由于BEA如何对待政府在NIPA账户中的关门，对增长的拖累可能会更大。 资料来源：哈钦斯中心/ BEA，哈弗分析，德意志银行 实际上，随着11月大选的临近，财政前景只会变得更加阴暗。正如我们在预览中指出的那样（请参阅“2024年美国大选概述”），在财政赤字和利率上升的时期，政策赌注很高-特别是随着2017年减税和就业法案（TCJA）将于2025年开始到期。 CBO估计，到2033年，保持TCJA到位将使赤字增加约3万亿美元。实际上，随着社会保障信托基金预计将在2033年耗尽，未来十年的财政政策决策只会变得更加困难。 我们更新的预测现在比替代方案更乐观，特别是在2024年上半年，共识继续预期实质性放缓（图12）。我们对1.9％的全年增长预测也大大高于美联储12月经济预测摘要（SEP）的最新预测1.4％。我们更新的预测的全部细节如图13所示。 劳动力市场：平衡更好，但仍在蓬勃发展 与我们更为乐观的增长前景一致，我们现在预计劳动力市场将避免衰退，失业率在2024年只会上升十分之几。 进入2023年，在美联储激进的紧缩周期之后，劳动力市场将如何演变存在相当大的不确定性。尽管存在这些挑战，但过去一年的劳动力市场结果是最好的情况。正如贝弗里奇曲线等关系所显示的那样，随着供应的改善，主要通过需求下降来纠正失衡(图14)，劳动力市场疲软的衡量标准恢复到大流行前的水平(图15)，减轻了美联储出于劳动力市场原因的鹰派压力。所有这一切都发生在没有工资单急剧减速或裁员持续增加的情况下。因此，劳动力市场以有限的痛苦过渡，从一位被称为“不健康”程度的鲍威尔主席转变为看起来紧张但历史上更正常的人。 我们现在预计这种弹性的劳动力市场状况将在2024年继续下去。我们的最新预测显示，2024年失业率仅上升至4.1%，低于之前的4.6%的峰值（图16）。预计失业率将从目前水平温和上升，这既是由于工资增长放缓至更可持续的水平，也是由于明年劳动力参与率进一步温和上升。这些最新预测现在与美联储和彭博社共识的替代预测基本一致。 2024年2月5日美国经济观点 令我们担忧的劳动力市场状况的一些因素最近有所改善。例如，随着扩散指数逆转了过去一年的大部分或全部下降，就业增长最近有所扩大（图17）。临时帮助工人可能往往是工资增长整体轨迹的领先指标，这也是近两年来首次恢复到积极的读数（图18）。最后，最近的工资数字实际上已被修订为较高的余额，600万平均修订为一年来首次为正（19）。 来源：BLS，Haver Analytics，德意志银行 来源：BLS，行动经济学，哈弗分析，德意志银行 也就是说，其中一些积极的事态发展与最新的就业报告隔离开来，该报告嘈杂且容易修改。这表明在推断最近的力量时要谨慎。事实上，仍有一些理由对劳动力市场前景持谨慎态度。例如，最近的数据显示，私人招聘率已经降至2014年初以来的最低水平（图20）。通过扩展，稳定的就业增长越来越依赖于历史上较低的裁员率。如果裁员率仅仅是为了正常化至2019年的水平，那么截至12月的私人工资增长将接近零甚至为负（图21）。 尽管存在这些挥之不去的担忧，但我们预计最近的积极增长动力也可以改善劳动力市场的一些令人担忧的因素。随着住房抵押贷款利率下降，明年建筑业和其他住房相关部门的就业可能会得到更好的支持。正如PMI所建议的那样，全球制造业活动的适度加速也可能有助于