新能源材料出货持续增长，“以旧换新”提振回收业务发展

公司2024Q1净利润4.56亿元，同比+164%。公司2023年实现营收305.29亿元，同比+4%；实现归母净利润9.35亿元，同比-28%；毛利率为12.24%，同比-2.3pct。公司2024Q1实现营收为83.54亿元，同比+36%、环比-19%； 实现归母净利润4.56亿元，同比+164%、环比+18%；毛利率为13.29%，同比+0.4pct、环比+3.8pct。公司2023年公允价值变动收益为12.65亿元，或主要受到参股公司EcoproMaterials股价变动影响；2023年因上游原材料和产品价格下降，计提资产减值损失8.29亿元。 公司三元前驱体出货量快速增长，全球领先地位稳固。2023年公司三元前驱体销量为18.03万吨、同比+18%；毛利率为14.61%、同比-3.44pct。2023年公司8系及以上高镍前驱体等高端产品出货量为13.71万吨，占总出货量76%以上，高镍产品出货量位居全球第一。2024Q1公司三元前驱体出货量达到5.1万吨、同比+114%、维持快速发展态势。 公司镍项目2023年开始陆续投产，有望贡献持续利润。2023年公司出货2.71万吨金属镍，超产率30%以上、镍钴锰回收率达到95%以上。2024Q1公司印尼镍项目出货1.05万吨金属，实现超产30%。在青美邦一期项目稳定生产以及二期项目陆续落地的推动下，2024年公司有望出货超过6万吨金属镍。 “以旧换新”政策推出，有望助推公司废弃资源综合利用业务快速发展。4月26日，商务部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》。细则明确，拟申请补贴的个人消费者需提供个人身份信息、《报废机动车回收证明》、《机动车销售统一发票》等材料。其中，《报废机动车回收证明》应由有资质的报废机动车回收拆解企业开具。“以旧换新”政策有望带动废旧汽车回收行业快速发展，并且助推废旧汽车流入合规报废渠道，推动行业健康规范发展。公司在湖北、湖南、广东等11个省市布局了16个以电子废弃物、报废汽车、退役动力电池为主体的绿色回收与废物循环处理基地，覆盖中国40%以上国土面积。同时，公司还具有国家电子废弃物循环利用工程技术中心、国家能源金属重点实验室等多个国家级公共技术研究平台，资源综合利用能力行业领先，有望充分受益政策实现快速发展。 风险提示：金属价格大幅波动；行业竞争加剧风险；电动车销量不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为12.25/16.35/20.03亿元，同比+31%/34%/23%，EPS分别为0.24/0.32/0.39元，当前PE为26/20/16倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司2023年实现营收305.29亿元，同比+4%；实现归母净利润9.35亿元，同比-28%；实现扣非归母净利润-2.41亿元；毛利率为12.24%，同比-2.30pct；净利率为3.81%，同比-0.72pct。 公司2023Q4实现营收103.00亿、同比+28%、环比+41%；实现归母净利润3.87亿元、同比+33%、环比+188%；实现扣非归母净利润-7.04亿元；毛利率为9.48%、同比-5.40pct、环比-6.05pct；净利率为4.01%，同比+0.51pct、环比+1.34pct。 我们估计公司2023Q4前驱体销量达到6万吨左右，环比增长超20%，镍资源出货量持续增长带动公司收入稳步提升。2023Q4公司公允价值变动收益为12.65亿元、主要系受到参股的Ecopro Materials股价变化影响。2023Q4公司计提资产减值损失7.66亿元，致使扣非归母净利润显著承压。 公司2024Q1实现营收83.54亿元，同比+36%、环比-19%；实现归母净利润4.56亿元，同比+164%、环比+18%；实现扣非净利润3.79亿元，同比+333%，环比扭亏为盈；毛利率为13.29%，同比+0.42pct、环比+3.81pct；净利率为5.60%，同比+1.74pct，环比+1.59pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司2023年期间费用率同比略有增长。公司2023年期间费用率为8.91%，同比+0.89pct；其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.33%/2.84%/3.94%/1.81%，同比+0.01/+0.44/+0.07/+0.38pct。公司2023年管理费用率同比增加主要系限制性股票激励费用和折旧摊销费用增加影响；财务费用率同比增加或受汇兑收益减少等影响。 2024Q1公司期间费用率为6.95%，同比-2.63pct、环比-1.82pct。公司2024Q1销售/管理/研发/财务费率分别为0.29%/2.56%/2.45%/1.65%， 同比-0.06/-0.70/-0.39/-1.48pct，环比-0.06/+0.47/-1.83/-0.39pct。 公司2023年其他收益为1.87亿元。2023Q4/2024Q1其他收益为0.76/1.81亿元，主要为政府补贴、先进制造业企业增值税加计抵减等。 公司2023年公允价值变动净收益为12.65亿元。2023Q4/2024Q1公允价值变动净收益分别为12.65/-0.94亿元，主要系公司参股EcoproMaterials股价波动所致。 公司2023年计提资产减值损失8.29亿元，2023Q4/2024Q1分别计提资产减值损失7.66/0.05亿元，主要为存货跌价损失与合同履约成本减值损失。 公司2023年计提信用减值损失0.97亿元，2023Q4/2024Q1分别计提信用减值损失0.68/0.33亿元。 图5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 公司三元前驱体出货量快速增长，全球领先地位稳固。2023年公司三元前驱体业务实现营收175.82亿元，同比+9%；销量为18.03万吨、同比+18%；毛利率为14.61%、同比-3.44pct。2023年公司8系及以上高镍前驱体等高端产品出货量为13.71万吨，占总出货量76%以上，高镍产品出货量位居全球第一。2023Q4公司三元前驱体出货量约为6万吨，环比+20%。2024Q1公司三元前驱体出货量达到5.1万吨，同比+114%、环比-15%，依旧维持快速发展态势。 图7：公司三元前驱体营业收入及毛利率（%） 图8：公司三元前驱体销量（万吨） 公司镍项目2023年开始陆续投产，有望贡献持续利润。2023年公司镍资源业务实现营收20.02亿元、毛利率为32.85%。2023年公司青美邦镍资源一期项目成功完成调试爬坡、达产、稳产、超产四个阶段，全年出货2.71万吨金属，超产率30%以上、镍钴锰回收率达到95%以上。同时，公司在2023年内全面启动印尼镍项目二期建设，经过优化设计镍资源产能从规划总量12.3万吨提升到15万吨。 2024Q1公司印尼镍项目出货1.05万吨金属，实现超产30%。2024年在公司青美邦一期项目稳定生产以及二期项目陆续落地的推动下，全年出货量有望超过6万吨金属镍。 公司废弃资源综合利用业务布局早，在渠道铺设与客户合作方面处于领先地位。 2023年，公司废弃资源综合利用业务收入为75.60亿元，同比基本持平。公司2023年动力电池综合利用实现营收11.31亿元，同比+82%；动力电池回收拆解量达到2.75万吨，同比+57%。公司与比亚迪、梅赛德斯-奔驰中国、广汽集团、亿纬锂能、东风乘用车、山河智能、瑞浦兰钧等全球众多合作伙伴打造定向循环合作模式，积极打造“沟河江海”的全国回收利用网络体系。 公司2023年报废汽车回收业务营收为3.70亿元、同比-37%；电子废弃物综合利用业务营收10.27亿元、同比-52%。格林循环业务升级转型稳步推进，形成电子废弃物拆解、废塑料改性再生、稀贵金属与稀散金属再利用等三项核心业务，跟上当前全球碳减排与战略资源循环利用大趋势。 “以旧换新”政策推出，有望助推公司废弃资源综合利用业务快速发展。2024年4月12日，商务部等14部门联合发布《推动消费品以旧换新行动方案》，明确到2027年，报废汽车回收量较2023年增加约一倍，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源供给中的占比进一步提升。 4月26日，商务部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，指出对于报废国三及以下标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车的个人消费者，如购买新能源乘用车或燃油乘用车，分别给予1.0/0.7万元一次性补贴。细则明确，拟申请补贴的个人消费者在提交补贴申请时，需提交个人身份信息、报废汽车的车辆识别代号、《报废机动车回收证明》、《机动车销售统一发票》等材料。其中，《报废机动车回收证明》应由有资质的报废机动车回收拆解企业开具。 截至2023年末，国三及以下排放标准的乘用车保有量约1371万辆、2018年4月及之前新能源乘用车销量约130万辆，此次以旧换新政策潜在参与车辆超1500万辆。而根据乘联会秘书长崔东树表示，2023年国内汽车报废量约为756万辆，同比+32%。以旧换新政策有望带动废旧汽车回收行业快速发展。同时消费者申请补贴时，需提交正规的《报废机动车回收证明》；此举有望助推废旧汽车流入合规的报废渠道，助推行业健康规范发展。 格林美在湖北、湖南、广东等11个省市布局了16个以电子废弃物、报废汽车、退役动力电池为主体的绿色回收与废物循环处理基地，覆盖中国40%以上国土面积。同时，公司还具有国家电子废弃物循环利用工程技术中心、国家能源金属重点实验室等多个国家级公共技术研究平台，资源综合利用能力行业领先，有望充分受益政策实现快速发展。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为12.25/16.35/20.03亿元，同比+31%/34%/23%，EPS分别为0.24/0.32/0.39元，当前PE为26/20/16倍。 表1：可比公司估值表（2024年4月27日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）