2023年年报点评：销售规模稳居行业第一，经营性净现金流连续六年为正

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月26日 公司研究 销售规模稳居行业第一，经营性净现金流连续六年为正 ——保利发展（600048.SH）2023年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布23年年报。2023年，公司实现营业收入3468亿元，同比增长23.4%；归母净利润121亿元，同比下降34.1%。 点评：经营性净现金流连续六年为正，23年减值计提充分，优质土储充裕。 23年表内结算量价齐升，积极计提存货减值：2023年，公司实现营业收入3468亿元，同比增长23.4%，其中房地产销售业务营收3225亿元，同比增长25.7%，收入高增长主要因23年房地产结算量价齐升，结算面积同比增长21.4%，结算均价同比增长3.5%；同时，华东片区营收结算规模正式超越华南片区位居公司营收贡献第一的片区；公司综合毛利率为16.0%，同比降低6.0pct，其中房地产销售毛利率为16.3%，同比降低5.5pct，低毛利项目结算占比仍较高；公司归母净利润为121亿元，扣非归母净利润118亿元，同比分别减少34.1%、34.3%，盈利下滑主要因毛利率下滑、计提存货和长期股权投资等资产减值损失约50亿元（同比增加337%）等。截至23年末公司合同负债余额同比减少8.4%至3772亿元，24年计划竣工面积3400万平米，预期24年结算规模或有一定下降，同时前期积极计提减值与低毛利项目加速结转将加快迎来利润率拐点。 新盘与库存去化同步发力，市占率不断提升：2023年，公司实现销售额4222亿元，同比减少7.7%，居行业第一，市占率3.6%，同比提升0.2个百分点；公司加快优质新盘推售，加速库存销售，23年库存项目销售额2575亿元，占当年销售额的61%；全年41个新拓展项目实现当年开工，平均首开时长为5.2个月，首开效率提高3.7个月；经营活动现金流量净额139亿元，连续6年为正。 土储充裕，调仓见效：2023年，公司新增土储总地价1632亿元，99%位于核心38城，拿地销售比38.7%，拓展权益比同比提升16pct至83%，并表控制权加强；新增项目税前成本利润率平均在15%以上，未来利润率改善可期。截至23年末，公司土储建面7790万平米，其中存量项目 6608 万平米，占比下降8pct；核心 38 城面积储备占比近7成，提升2.4pct，资源结构不断优化。 财务杠杆稳中有降，信用优势显著：截至23年末，公司扣预收资产负债率67.1%、净负债率 61.2%，分别较期初下降1.34和2.37个百分点，现金短债比1.28，短债占比为20.8%；公司有息债务余额3543亿元，较期初减少271亿元，综合融资成本约 3.56%，较上年末下降 36个BP，融资成本持续优化。 盈利预测、估值与评级：考虑24年开年市场销售恢复缓慢，房价承压等因素，或影响公司未来可结算规模与利润率修复高度，我们下调公司24-25年EPS预测分别为1.04/1.18元（原预测为1.09 /1.30元），新增公司26年EPS预测为1.29元，当前股价对应24-26年PE估值为7.7/6.8/6.2倍，公司销售稳健，核心土储充裕，看好公司作为行业龙头的未来发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：销售、拿地不及预期，项目交付不及预期，行业下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 281,108 346,894 316,239 302,994 300,021 营业收入增长率 -1.37% 23.40% -8.84% -4.19% -0.98% 归母净利润（百万元） 18,347 12,067 12,428 14,077 15,409 归母净利润增长率 -33.01% -34.23% 2.99% 13.27% 9.46% EPS（元） 1.53 1.01 1.04 1.18 1.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.35% 6.08% 6.04% 6.55% 6.86% P/E 5.2 7.9 7.7 6.8 6.2 P/B 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-25 当前价：8.00元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 119.70 总市值(亿元)： 957.64 一年最低/最高(元)： 7.74/14.89 近3月换手率： 53.01% 股价相对走势 -42%-29%-16%-3%10%04/2307/2310/2301/2404/24保利发展沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.23 -25.17 -29.66 绝对 -17.61 -19.27 -40.49 资料来源：Wind 相关研报 利润率回升仍需时日，慷慨分红展现经营实力——保利发展（600048.SH）动态跟踪（2024-01-23） 积极增持与回购，彰显长期发展信心——保利发展（600048.SH）动态跟踪（2023-12-12） 结算进度良好，业绩稳健增长——保利发展（600048.SH）2023年三季报点评（2023-11-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 保利发展（600048.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 281,108 346,894 316,239 302,994 300,021 营业成本 219,228 291,308 267,411 253,746 249,677 折旧和摊销 2,298 2,375 2,370 2,609 2,824 税金及附加 13,121 10,259 8,571 8,213 8,644 销售费用 7,530 8,876 8,724 8,510 8,577 管理费用 4,744 5,159 4,609 4,325 4,192 研发费用 1,238 86 78 75 74 财务费用 3,686 4,391 3,908 3,654 3,528 投资收益 4,201 2,212 2,245 2,732 3,311 营业利润 34,693 24,318 23,359 26,102 28,251 利润总额 35,301 24,626 23,828 26,610 28,722 所得税 8,290 6,727 6,074 6,783 7,322 净利润 27,011 17,899 17,754 19,827 21,401 少数股东损益 8,664 5,832 5,326 5,750 5,992 归属母公司净利润 18,347 12,067 12,428 14,077 15,409 EPS(元) 1.53 1.01 1.04 1.18 1.29 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 7,422 13,930 4,979 16,388 22,177 净利润 18,347 12,067 12,428 14,077 15,409 折旧摊销 2,298 2,375 2,370 2,609 2,824 净营运资金增加 39,457 44,121 3,139 40 -769 其他 -52,680 -44,633 -12,958 -337 4,714 投资活动产生现金流 637 7,266 -12,606 -16,125 -17,369 净资本支出 -106 -161 -300 -300 -300 长期投资变化 -11,433 1,276 -15,718 -17,093 -19,325 其他资产变化 12,176 6,150 3,413 1,268 2,255 融资活动现金流 -3,015 -49,962 -13,859 -5,561 -5,997 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 43,152 -27,087 -4,801 3,064 3,161 无息负债变化 8,103 -21,301 -38,403 -20,039 -12,640 净现金流 5,182 -28,826 -21,486 -5,298 -1,189 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 1,470,464 1,436,912 1,406,312 1,404,193 1,410,484 货币资金 176,537 147,982 126,496 121,198 120,008 交易性金融资产 150 409 409 409 409 应收账款 4,044 3,821 3,365 3,031 2,948 应收票据 11 0 0 0 0 其他应收款（合计） 157,442 150,395 172,915 165,639 163,981 存货 877,893 869,508 830,453 824,747 813,397 其他流动资产 61,311 74,558 69,959 67,973 67,527 流动资产合计 1,300,401 1,268,539 1,222,540 1,200,975 1,185,958 其他权益工具 332 332 332 332 332 长期股权投资 106,250 104,296 119,715 136,608 155,832 固定资产 10,147 8,362 8,312 8,239 8,149 在建工程 571 590 536 496 466 无形资产 371 373 384 393 401 商誉 67 66 66 66 66 其他非流动资产 1,194 10 -3,056 -3,056 -3,056 非流动资产合计 170,064 168,373 183,772 203,218 224,526 总负债 1,148,273 1,099,885 1,056,682 1,039,707 1,030,228 短期借款 1,197 5,213 3,318 3,269 3,300 应付账款 162,047 173,439 174,554 168,091 159,009 应付票据 657 295 271 257 253 预收账款及合同负债 412,913 378,032 351,770 343,097 339,730 其他流动负债 36,589 33,320 33,933 34,198 34,258 流动负债合计 842,280 813,731 774,933 756,286 745,076 长期借款 242,482 235,251 230,251 231,251 232,251 应付债券 57,716 45,265 44,360 43,472 42,603 其他非流动负债 83 83 83 83 83 非流动负债合计 305,992 286,154 281,749 283,420 285,152 股东权益 322,192 337,027 349,631 364,486 380,256 股本 11,970 11,970 11,970 11,970 11,970 公积金 23,701 23,563 23,563 23,563 23,563 未分配利润 151,544 157,919 165,439 174,545 184,323 归属母公司权益 196,264 198,543 205,821 214,927 224