2023年年报及2024年一季报点评：电商业务增速靓丽，主业持续回暖

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 恒林股份（603661.SH）2023 年年报及2024年一季报点评 电商业务增速靓丽，主业持续回暖 2024年04月27日 [Table_Author] 分析师：徐皓亮 研究助理：杜嘉欣 执业证号：S0100522110001 执业证号：S0100123030012 邮箱：xuhaoliang@mszq.com 邮箱：dujiaxin@mszq.com ➢ 事件：恒林股份发布2023年年报&2024年一季报，2023全年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润81.95/2.63/2.35亿元，同比变动25.78%/-26.60%/-27.32%。2023年单Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润24.19/-1.03/-1.03亿元，同比变动28.34%/-277.18%/-1667.67%。2024年单Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.54/1.03/1.03亿元，同比增长38.98%/31.20%/33.96%。 ➢ 跨境电商持续高增，积极拥抱多平台。分产品看，2023年办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板分别实现收入34.7/12.9/11.2/14.9亿元，同比变动3.6%/3.0%/-17.7%/557.2%，办公椅及沙发23H2受益于去库优化，板式家具或受大客户需求及厨博士地产链业务影响承压；子公司永裕所在PVC地板行业格局优化，友商订单或有外溢，永裕或在24年保持较高增长。分销售模式看，2023年OEM&ODM/OBM分别实现收入48.15/33.56亿元，同比变动29.09%/21.27%。代工业务方面公司23年受欧美去库影响承压，剥离永裕并表影响OEM&ODM收入下降约5%；公司在深耕欧美的同时积极扩张市场新版图，成功将市场延伸至中东、南美等地区。分品牌看，2023年LO/厨博士/电商分别实现收入10.77/6.58/16.21亿元，同比变动27.91%/-26.71%/60.50%。跨境电商方面，公司持续深化全球布局品牌战略，进驻Amazon、TikTok、TEMU等多个平台，23年在Tiktok实现家居类目销量第一，我们预计24年3月开通的TEMU半托管模式或为公司带来可观增量；公司在北美设立5个仓储配送中心，基本实现消费者范围全覆盖。公司23年办公椅库存增加50%主因大力开拓跨境电商渠道。 ➢ 通用物料统一招标，降本增效维持价格市场竞争力。毛利率方面，分产品看， 2023年办公家具/软 体 家 具/板式家具/新 材 料 地 板 分 别 实 现 毛 利 率23.43%/27.25%/18.82%/19.85%，同比变动2.06/6.47/-4.57/-7.32pct；依托于金属配件子公司，公司沙发产品制造成本及价格均具较强的市场竞争力，2023年恒林沙发荣获“中国家具产品创新奖-客厅家具金奖”；永裕产能处于爬坡过程，毛利率仍有提升空间。分销售模式看， 2023年OEM&ODM/OBM分别实现毛利率20.57%/28.34%,同比变动4.81/-1.60pct。分品牌看，2023年LO/厨博士/电商分别实现毛利率30.89%/24.02%/28.40%,同比变动0.81/-1.66/3.29pct。公司在生产过程中实行物料基础信息管理数据化，对大宗物料和通用物料统一询价招标，优化资源配置并有效降低采购成本。 ➢ LO净利率显著提升，若不考虑减值计提公司23年盈利表现优异。23全年LO收入10.7亿元，净利润7200万元，净利率6.7%（上年5.2%）；永裕收入15亿元，经营净利率基本保持稳定。费用率方面，2023Q4公司期间费用率为 推荐 维持评级 当前价格： 43.24元 恒林股份(603661)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 15.8%， 同 比 变 动-0.4pct， 其 中 销 售/管理/研发/财 务 费 率 分 别 为6.4%/5.1%/2.7%/1.6%，同比变动+0.4/-0.9/+0.0/+0.1pct。24Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为13.4%/3.6%/2.0%/0.6%，同比变动+3.7/-1.5/-0.8/-1.6pct。公司销售费用整体上升主因跨境电商占比提升。2023年公司计提部分减值损失影响表观净利润：公司出于审慎原则，计提资产减值损失1.65亿元，其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.58亿元，商誉减值损失0.87亿元（厨博士）。信用减值损失1.17亿元，其中应收款项融资减值损失0.71亿元，应收账款坏账损失0.31亿元，主系应收款项增加所致。还原资产及信用减值后公司盈利能力表现靓丽。 ➢ 主业逐季回暖，跨境电商业务高增打开盈利空间。欧美家居补库周期下我们判断公司主业或持续回暖；跨境电商方面，公司产品通过高性价维持市场竞争力，Tiktok、Temu等高流量新渠道持续贡献增量。LO作为公司进入合约办公家居市场的重要抓手稳健增长，利润率逐年提升；永裕有望受益于格局优化&产能爬坡。产能方面，公司在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，以快速响应客户需求并分散关税风险。我们看好公司成长性，预计24-26年归母净利润为5.6/6.5/7.9亿元，对应估值为11/9/8X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：下游需求不及预期的风险，海运费、汇率等大幅波动的风险，商誉减值风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,195 10,532 12,649 15,352 增长率（%） 25.8 28.5 20.1 21.4 归属母公司股东净利润（百万元） 263 557 651 789 增长率（%） -26.6 111.6 17.0 21.1 每股收益（元） 1.89 4.00 4.68 5.67 PE 23 11 9 8 PB 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月26日收盘价） 恒林股份(603661)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 8,195 10,532 12,649 15,352 成长能力（%） 营业成本 6,246 7,939 9,489 11,488 营业收入增长率 25.78 28.52 20.11 21.37 营业税金及附加 34 44 52 64 EBIT增长率 43.14 71.45 24.77 21.43 销售费用 675 864 1,138 1,397 净利润增长率 -26.60 111.64 16.99 21.11 管理费用 421 527 645 798 盈利能力（%） 研发费用 221 274 342 415 毛利率 23.78 24.61 24.99 25.17 EBIT 444 761 949 1,152 净利润率 3.21 5.29 5.15 5.14 财务费用 25 110 153 155 总资产收益率ROA 2.75 5.08 5.47 5.90 资产减值损失 -165 -23 -28 -34 净资产收益率ROE 7.74 14.46 15.18 16.32 投资收益 -14 0 0 0 偿债能力 营业利润 344 682 835 1,045 流动比率 1.25 1.33 1.37 1.41 营业外收支 -11 20 14 -17 速动比率 0.78 0.81 0.82 0.84 利润总额 333 702 849 1,028 现金比率 0.30 0.32 0.26 0.25 所得税 55 116 140 170 资产负债率（%） 64.02 64.12 62.86 62.35 净利润 278 586 708 858 经营效率 归属于母公司净利润 263 557 651 789 应收账款周转天数 65.63 65.63 65.63 65.63 EBITDA 809 1,173 1,403 1,664 存货周转天数 106.45 106.45 106.45 106.45 总资产周转率 0.89 1.03 1.11 1.21 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 1,340 1,613 1,439 1,587 每股收益 1.89 4.00 4.68 5.67 应收账款及票据 1,474 1,744 2,209 2,684 每股净资产 24.44 27.69 30.86 34.76 预付款项 62 79 95 115 每股经营现金流 3.22 5.83 5.76 7.40 存货 1,821 2,292 2,740 3,317 每股股利 0.72 1.52 1.77 2.15 其他流动资产 786 1,001 1,156 1,354 估值分析 流动资产合计 5,484 6,730 7,638 9,056 PE 23 11 9 8 长期股权投资 22 22 22 22 PB 1.8 1.6 1.4 1.2 固定资产 2,330 2,421 2,495 2,624 EV/EBITDA 10.23 7.06 5.90 4.97 无形资产 463 462 460 457 股息收益率（%） 1.67 3.51 4.10 4.97 非流动资产合计 4,099 4,222 4,281 4,323 资产合计 9,583 10,952 11,919 13,379 短期借款 1,372 1,472 1,472 1,472 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 1,981 2,518 3,009 3,643 净利润 278 586 708 858 其他流动负债 1,047 1,087 1,075 1,302 折旧和摊销 365 412 454 512 流动负债合计 4,400 5,076 5,556 6,417 营运资金变动 -479 -418 -507 -519 长期借款 1,269 1,490 1,490 1,490 经营活动现金流 447 810 800 1,029 其他长期负债 465 457 446 434 资本开支 -309 -466 -432 -490 非流动负债合计 1,735 1,946 1,936 1,924 投资 -364 0 0 0 负债合计 6,135 7,023 7,492 8,341 投资活动现金流 -716 -466 -432 -490 股本 139 139 139 139 股权募资 63 0 0 0 少数股东