24Q1业绩超预期，户外与G2TOUCH双轮驱动

2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.91/0.72/-0.55/4.09亿元、同比增长22.10%/2.72%/-354.99%/101.89%。我们分析，归母净利增幅低于收入主要由于计提商誉减值损失0.85亿元；扣非亏损主要由于公允价值变动收益0.79亿元、同比增长63%，主要来自非同一控制下企业业绩补偿承诺或有对价公允价值变动，以及就少数股东持有的卖出股权确认的其他非流动负债公允价值变动。剔除资产减值损失（22/23年为0.98/1.71亿元）、公允价值变动收益（22/23年为0.48/0.79亿元）及信用减值损失（22/23年为0.1/-0.27亿元）后归母净利为1.37亿元、同比增长6.2%。经营性现金流高于净利，主要由于资产减值准备计提以及应收项目的减少。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.60/0.26/-0.90亿元、同比增长17.85%/-56.11%/-905.97%，扣非亏损也由于公允价值变动损失较高和资产减值损失计提。 2023年拟每10股派发现金红利0.24元，分红率为28.2%，股息率为0.5%。 2024Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.82/0.71/0.67/-0.64亿元、同比增长57.7%/286.6%/417.9%/下降，业绩超市场预期，我们认为主要来自主业户外景气度提升、G2并表时点差异及销售费用率下降贡献。 公司已回购完毕。2024/2/5公司发布回购报告书，拟以不超过8.61元/股价格回购1161-1742万股，回购金额预计1-1.5亿元，占总股本比例1.31%-1.97%。截至24/3/15，公司以3.54-5.53元/股累计回购2011万股，回购金额1亿元。 分析判断: 户 外恢 复 双位 数增长， 直营关店 、店效翻 倍增长， 华南地区 高增。23年户外收入/净利/净利率为12.57/0.74亿元/6%，同比增长12%/147%/3PCT。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备收入分 别为9.79/2.00/0.72亿元、同比增长12.15%/24.73%/-17.29%%。（2）分渠道来看，增长主要来自联营及团 购贡献。线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务/其他收入分别为3.45/1.71/2.86/2.75/3.08/0.06亿元，同比增长7.20%/-6.11%/-22.62%/144.52%/115.13%/-38.94%。（3）分品牌看，核心品牌探路者增长24%，店数和店效双增；Discovery剥离、TOREADKIDS保持开店但店效下滑35%。探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现线下营收8.50/0.16/0.31/0.09亿元、同比增长24%/-75%/-11%/-29%。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X店数分别为807/78/8家、净开79/21/-3家。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X店效分别为105/40/110万元/年，同比增长12%/-35%/-2%。23年末公司门店893家、净开97家，其中直营/加盟（联营）分别为61/832家、同比增长-58%/28%，包含直营转联营/加盟；23年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为281/34万元/年、同比增长123%/-39%；单店面积分别为112/80㎡、同比增长9%/-14%，直营平效/加盟单平出货分别为2.50/0.43万元/年、同比增长104%/-29%。开业12个月以上的成熟直营门店店效为285万元/年、同比增长97%。（4）分地区看，华南和海外地区大幅增长，主销地区华北有所下降，23年新拓展华中地区市场；23年华南/东北/华北/华东/西北/西南/华中/海外地区分别实现营收1.39/0.96/3.62/2.66/0.38/0.36/0.53/0.48亿元、同比增长587%/28%/-5%/14%/-25%/1%/不适用/296%。 芯片收入大增主要来自子公司G2 Touch贡献，计提商誉减值、影响公允价值损失和少数股东权益。23年G2 Touch/北京芯能收入分别为1.22/0.01亿元，净利润分别为0.29/-0.96亿元，归母净利贡献0.13/-0.58亿 元。G2 Touch对业绩贡献将持续放大。2023年5月31日和10月公司分别收购了G2 Touch72.79%/22.22%股权，年末持股比例95%。 归母净利率降幅低于毛利率，主要由于销售费用率下降、公允价值变动收益提升，商誉减值影响0.85亿元。（1）23年毛利率为48.23%、同比下降3.47PCT，其中户外服装/户外鞋品毛利率分别为51.19%/44.17%、同比下降2.85/3.24PCT;归母净利率为5.16%、同比下降0.97PCT。从费用率来看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.67%/13.00%/4.79%/-0.49%、同比增加-4.60/2.19/-0.38/0.10PCT,销售费用率下降主要由于职工薪酬下降（直营店下降、销售人员减少22%）。其他收益占比提升0.29PCT至0.57%；投资净收益占比下降1.30PCT至1.08%主要由于长期股权投资贡献投资收益减少（22/23年处置行知探索/探路者冰雪股权，分别贡献0.2/0.08亿元利润）；公允价值变动收益占比提升1.43PCT至5.68%；信用减值损失占比下降2.79PCT至-1.93%，主要由于应收坏账损失拨回；资产减值损失占比下降3.72PCT至12.32%，主要由于计提商誉和存货减值。（2）24Q1毛利率为47.54%、同比下降1.32PCT；归母净利率为18.61%、同比提升11.02PCT，主要来自销售费用率下降贡献。从费用率来看，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.54%/10.56%/3.24%/-3.21%、同比下降11.17/3.07/1.13/1.59PCT。其他收益占比下降0.49PCT至0.50%；投资净收益占比下降1.57PCT至0.18%；公允价值变动收益占比提升0.41PCT至0.51%；所得税/收入提升1.57PCT至2.64%。 存货和应收账款持续改善。23年末存货/应收账款金额分别为3.33/2.47亿元、同比下降5.1%/34.1%。存货/应收账款周转天数分别为171/80天、同比减少34/55天。24年3月末存货/应收账款金额分别为3.93/2.89亿元、同比增长-1.2%/9.2%、环比增长18.0%/17.0%，存货/应收账款周转天数分别为163/63天、同比 减少109/56天、环比减少8/17天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业增长势头较好，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2 Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。 考虑主业超预期，上调24-25年收入预测15.65/18.08亿元至17.46/20.11亿元，新增26年收入预测22.80亿元；上调24-25年归母净利预测1.63/1.94亿元至1.80/2.37亿元，新增26年归母净利预测2.76亿元；对应上调24-25EPS 0.18/0.22元至0.20/0.27元，新增26年EPS 0.31元。2024年4月25日收盘价4.81元对应24/25/26年PE分别为24/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，露营可持续性，系统性风险。 分析师：唐爽爽邮箱tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。