请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 5 证券研究报告 | 宏观点评 [T able_Main] 宏观不确定性加大——3月宏观环境观察 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2024.04.26 [T able_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 021-61102508 ： youchunye1@w kzq.com.cn [T able_DocReport] 报告摘要 宏观数据与微观体感的温差仍大。一季度GDP同比增长5.3%，超出市场预期。由于去年一季度经济在四个季度中的景气度最高，这也就意味着今年后面几个季度的GDP将会面临较低的基数效应，所以一季度GDP数据超预期之后，今年全年完成5%的目标的难度已经不是很大。实际GDP增速是政策取向的重要影响因素，GDP目标不难完成意味着未来政策可能也不急于加码刺激。但从另一个角度来看，名义GDP增速仍然较为低迷。一季度名义G DP同比增长3.97%，大幅低于实际GDP增速。通胀过低导致二者出现显著分化。名义GDP增速对社会和资本市场的信心有决定性影响，因为企业盈利、居民收入都是名义值，名义GDP增速较低就会导致企业和居民等微观主体对经济复苏的感受度不佳，从而造成宏观数据与微观体感之间的温差。所以社会和市场信心的重塑可能还需时日。乐观之处在于中国经济转型的进展较快。3月高技术产业增加值同比增长7.6%，高于整体工业增加值4.5%的增速；汽车制造业增加值同比增长9.4%，汽车产业链成为新的拉动中国经济的重要动力。产业结构的分化反映出“新质生产力”为代表的新经济发展较快，有助于中国经济更长期的良性发展。 美联储行动的不确定性增加。美国3月就业和通胀数据双双高于预期，反映出经济的韧性和通胀的黏性都较强。虽然美联储3月会议上透露出较强的降息意愿，但此后公布的数据并不支持过快降息。市场对于美联储降息的预期从6月份开始推迟到7月份及9月份。与此同时，欧洲经济不温不火，通胀持续下降，所以我们预计欧洲央行大概率会在6月份降息。美欧经济和通胀走势的分化导致美元重拾涨势，美国10年期国债收益率也大幅上行，对全球流动性造成较大压力。其中日元兑美元贬值较多，进而引发了亚洲货币的抛售潮，韩元、印度卢比、印尼盾、越南盾、菲律宾比索等亚洲货币都承受了较大压力。人民币汇率在中国央行的支持下保持了相对稳定。我们认为今年美联储货币政策转向降息的大方向没有改变，但其节奏的变化也会对全球经济和市场产生阶段性的冲击，近期美元流动性的变化对全球市场不利。 宏观环境的扭转还需耐心。从国内的形势来看，“实际GDP较高而名义G DP较低”是一个对市场不算有利的组合。因为名义GDP较低表明实体经济改善有限，需求不足而产能过剩带来的物价过低的格局尚未改变。同时实际G DP超预期增长又会在一定程度上削弱未来的政策预期。这会对企业盈利端的预期产生负面影响。美联储货币政策节奏的变化对全球流动性、尤其是亚太国家的汇率产生了较大压力，进而也制约了中国货币政策的空间，中国央行在3月及4月连续减量续作MLF，货币政策进入观察期。这不利于权益资产的估值中枢的提升。综合来看，权益市场在未来一段时间内可能仍以震荡为主，等待宏观环境出现更明显的扭转信号。在海外二次通胀的预期和国内基建项目逐步落实到实物工作量的预期之下，商品价格能够保持相对坚挺。 风险提示： 1、宏观数据超预期的影响下，政策力度可能边际减弱；2、美联储货币政策节奏预期出现较大波动； 3、中国低通胀的困境持续。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 5 [T able_Page] 宏观点评 2024年04月26日 宏观数据与微观体感的温差仍大 一季度GDP同比增长5.3%，超出市场预期。由于去年一季度经济在四个季度中的景气度最高，这也就意味着今年后面几个季度的GDP将会面临较低的基数效应，所以一季度GDP数据超预期之后，今年全年完成5%的目标的难度已经不是很大。实际GDP增速是政策取向的重要影响因素，GDP目标不难完成意味着未来政策可能也不急于加码刺激。 但从另一个角度来看，名义GDP增速仍然较为低迷。一季度名义GDP同比增长3.97%，大幅低于实际GDP增速。通胀过低导致二者出现显著分化。名义GDP增速对社会和资本市场的信心有决定性影响，因为企业盈利、居民收入都是名义值，名义GDP增速较低就会导致企业和居民等微观主体对经济复苏的感受度不佳，从而造成宏观数据与微观体感之间的温差。所以社会和市场信心的重塑可能还需时日。 图表1：GDP名义值和实际值分化 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 具体来看，消费方面，居民消费倾向有所提高，一季度消费收入比超过疫情期间的同期水平，且消费习惯从商品转向服务消费的倾向较为明显。投资方面，制造业投资增长强劲，“大规模设备更新”的政策推动了相应投资的增长；基建投资保持较高增速，并有望在未来逐步转化为实物工作量，拉动建筑产业链；但房地产投资继续下行，对整体的拖累加大。而且从新开工面积等先行指标来看，房地产投资下行趋势将在未来一段时间内持续。出口方面，3月出口增速大幅下行，但我们认为主要是基数效应所致。出口整体改善的趋势未变。3月周边日本、韩国、越南等亚洲出口型国家的出口增速较为稳定，证明外需并未出现很大波动。出口及相关产业链是今年拉动需求的主要动力之一。 乐观之处在于中国经济转型的进展较快。3月高技术产业增加值同比增长7.6%，高于整体工业增加值4.5%的增速；汽车制造业增加值同比增长9.4%，汽车产业链成为新的拉动中国经济的重要动力。产业结构的分化反映出“新质生产力”为代表的新经济发展较快，有助于中国经济更长期的良性发展。 美联储行动的不确定性增加 美国3月就业和通胀数据双双高于预期，反映出经济的韧性和通胀的黏性都较强。虽然美联储3月会议上透露出较强的降息意愿，但此后公布的数据并不支持过快降息。市场对于美联储降息的预期从6月份开始推迟到7月份及9月份。与此同时，欧洲经济不温不火，通胀持续下降，所以我们预计欧洲央行大概率会在6月份降息。美欧经济和通胀走势的分化导致美元重拾涨势，美国10年期国债收益率也大幅上行，对全球流动性造成较大压力。其中日元兑美元贬值较多，进而引发了亚洲货币的抛售潮，韩元、印度卢比、印尼盾、越南盾、菲律宾比索等亚洲货币都承受了较大压力。人民币汇率在中国央行的支持下保持了相对稳定。 -10-505101520252016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03中国名义GDP同比中国实际GDP同比 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 5 [T able_Page] 宏观点评 2024年04月26日 我们认为今年美联储货币政策转向降息的大方向没有改变，但其节奏的变化也会对全球经济和市场产生阶段性的冲击，近期美元流动性的变化对全球市场不利。 宏观环境的扭转还需耐心 从国内的形势来看，“实际GDP较高而名义GDP较低”是一个对市场不算有利的组合。因为名义GDP较低表明实体经济改善有限，需求不足而产能过剩带来的物价过低的格局尚未改变。同时实际GDP超预期增长又会在一定程度上削弱未来的政策预期。这会对企业盈利端的预期产生负面影响。 美联储货币政策节奏的变化对全球流动性、尤其是亚太国家的汇率产生了较大压力，进而也制约了中国货币政策的空间，中国央行在3月及4月连续减量续作MLF，货币政策进入观察期。这不利于权益资产的估值中枢的提升。 综合来看，权益市场在未来一段时间内可能仍以震荡为主，等待宏观环境出现更明显的扭转信号。在海外二次通胀的预期和国内基建项目逐步落实到实物工作量的预期之下，商品价格能够保持相对坚挺。 风险提示 1. 宏观数据超预期的影响下，政策力度可能边际减弱。 2. 美联储货币政策节奏预期出现较大波动。 3. 中国低通胀的困境持续。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 5 [T able_Page1] 2024年04月26日 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 投资评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 评级 说明 股票评级 买入 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上； 增持 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%～20%之间； 持有 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%～5%之间； 卖出 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下； 无评级 预期对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业评级 看好 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%～10%之间； 看淡 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保