日本酱油行业专题一：龟行稳健“甲”天下，“万”千风味再出发

行业研究行业专题报告证券研究报告食品饮料2024年04月26日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明食品饮料日本酱油行业专题一：龟行稳健“甲”天下，“万”千风味再出发投资要点：300年历史龟甲万，与日本酱油行业同频共振。大和王朝时代酱油传入日本。17世纪，茂木家族祖先在野田市扎根。20世纪日本告别封建时代，工业化推动酱油酿造企业数量高增，1990-1906年日本酿造场数增长超50%，酱油价格快速下降。行业陷入价格战，龟甲万组建卡特尔组织维护盈利空间与产品的高质。1949年出口解禁，龟甲万于东京证交所上市。战后黄金二十年，酱油行业扩容，龟甲万主业登顶，初试多元经营与酱油出海。1956～1970年日本GDP的CAGR为9.7%，伴随人口增长，行业规模提升，1970年酱油年产量相较1950年增长71.7%。龟甲万坚持初创以来的纯酿造高品质，1951年，在日本酱油市占率达14%。面对国内饮食西化趋势，推广多元化产品。1961年推出酱油衍生品照烧酱汁。1960年代合资成立DelMonte销售番茄酱/番茄汁。1962年，成立胜沼洋酒株式会社、盛进制药株式会社。国内消费市场见顶在即，龟甲万于美国市场初试啼声。1956年，龟甲万酱油电视广告于总统大选期间播放。1957年，公司在美国加州设立第一家海外酱油贸易公司。1970-1992年，人口增长趋缓酱油需求见顶，老龄化健康需求提升。（1）国内酱油市场见顶背景下，龟甲万在第二增长曲线业务上持续发力初显成效。酱油主业，公司1965年推出的减盐酱油。食品批发业务，相继于1973年-1986年在加/德/中/澳建立分部。DelMonte板块，70年代拥有日本番茄制品30%市占率，于1990年取得亚洲与大洋洲的永久代理。制酒业务，参加万国博览会、广告促销等方式，将日本的葡萄酒消费量提升7倍之多。（2）全面推进全球化战略，通过“先行销再建厂”、日料营销等手段，在暂未具备日式酱油食用习惯的土壤上“创造需求”。1983年，龟甲万以40%市占率成为美国酱油龙头品牌。这段时间，陆续于美国、新加坡、中国建立生产工厂，于德国、澳大利亚建立销售公司。1992年至今，泡沫经济破裂，酱油行业量缩价增且格局优化。1992年后日本泡沫经济破裂叠加人口增长缓慢，国内酱油市场持续缩水，2012年后酱油出口增长明显。餐饮端，日本国民饮食多元化，对传统日食之外的偏好提升使得酱油人均消费量减少；家庭端，女性就业率提升、家庭小型化趋势使得外食率提升，家庭酱油需求减少。2022年日本国内酱油产量相对于1992年缩水逾41%。而2012年后酱油出口增长明显。1992年至今日本酱油行业格局优化，高附加值产品涌现。行业头部效应显现与国民健康化需求持续提升，带来酱油单价上涨。由于酱油市场规模=人口×酱油人均消费量×酱油单价，因此酱油单价提升会为行业带来结构性机会。1990年后日本国内酱油提价快于食品整体。龟甲万推出众多高附加值单品，如1995年的丸大豆酱油、1997年的有机酱油2011年的鲜榨生酱油等等。面对泡沫经济后的日本市场，龟甲万对外继续挖掘国际市场潜力，对内发掘酱油结构性机会，并发力“从1到N”的多元化业务。纵观行业与公司历史，老字号龟甲万百年长青的三大秘籍：（1）优化区域布局，积极进军增量市场，以拓展全球业务版图，即全球化战略；（2）再之，丰富产品组合，开拓增量赛道，实现多元化业务的协同发展，即多元化战略；（3）同时，通过加强核心业务酱油在增量细分领域的竞争优势，进一步扩大与同行的差距，即高附加值战略。风险提示日本国内酱油需求见顶，国际贸易政策风险，汇率风险，食品安全风险。强于大市（维持评级）一年内行业相对大盘走势团队成员分析师：刘畅(S0210523050001)lc30103@hfzq.com.cn相关报告1、浅析功能性糖醇的应用空间及市场格局——2024.04.242、光瓶酒专题（二）：后疫情时代光瓶酒的分化演绎——2024.04.153、日本酒水业专题一：Suntory一百二十年的历久弥新——2024.04.02华福证券华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料正文目录1草创时期，家族酱企成长为大型日商（17世纪-1949年）...................................32本土知名酱油向“世界的调味品”进击（1949年至今）......................................52.1酱油主业登顶期（1949-1970年）..........................................................................62.1.1时代背景：战后黄金二十年，酱油行业规模扩张期.........................................62.1.2纯酿造品质塑造消费者心智，初试出海销售与多元经营.................................62.2多元化与国际化探索期（1970-1992年）..............................................................72.2.1时代背景：人口增长趋缓酱油需求见顶，老龄化健康需求提升....................72.2.2持续布局食品批发/饮料/制酒等多元业务，各大洲开展营销并设立工厂......72.3格局优化与高端化加速期（1992年至今）...........................................................82.3.1时代背景：泡沫经济破裂，酱油行业量缩价增且格局优化.............................82.3.2对外挖掘国际市场空间，对内推新高附加值酱油与多元化业务....................93观报表：23年海外营收占七成且利润率高于本土，资产效率提升...................104股价表现：2010年之后股价表现亮眼....................................................................135风险提示......................................................................................................................13图表目录图表1：龟甲万草创时期（17世纪-1949年）的时代背景与发展历程..................3图表2：龟甲万发源地...................................................................................................4图表3：二战期间日本酱油生产受限..........................................................................4图表4：公司上市（1949年）至今的时代背景、行业背景与发展历程................5图表5：1950-1970年日本酱油产量（百万升）........................................................6图表6：酱油酿造企业的数量相较世纪初缩减..........................................................6图表7：1970年日本步入老龄化社会.........................................................................7图表8：1970-1992年日本酱油产量（百万升）........................................................7图表9：1992年后泡沫经济破裂GDP陷入增长停滞..............................................8图表10：1992年来酱油产量下降而出口量提升.......................................................8图表11：日本女性就业率提升.....................................................................................8图表12：家庭平均人数跌破3人/户...........................................................................8图表13：日本国内酿造场数量进一步缩减................................................................9图表14：2023年日本调味品市场CR4为61%........................................................9图表15：1990年后日本国内酱油单价涨价...............................................................9图表16：1980年起龟甲万持续开发高附加值产品...................................................9图表17：龟甲万2000-2023年营收及2023FY营收结构.......................................11图表18：龟甲万主营业务内容...................................................................................11图表19：龟甲万2010-2023年营业利润及2023FY营业利润结构.......................12图表20：ROE总体处于上升区间.............................................................................12图表21：2000年来龟甲万（2801.T）收盘价（JPY）表现..................................13华福证券华福证券 诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料300余年风雨兼程，酱企老字号从日本走上全球餐桌。在瞬息万变的时代，全球经济环境以令人目不暇接的节奏演进，面对前所未有的变革浪潮，如何在激流中行稳致远，是每家企业的终极命题。有一家创办300余年的日本酱油企业，不仅在日本本土做到家喻户晓，更将这一东方传统调味品推广到世界各地的餐桌，它就是全球知名企业龟甲万。从1957年迈出出海第一步，这家老字号酱企历经半世纪风雨兼程，用其产品敲开全国100多个国家和地区的大门。这背后不仅是关于产品、营销和渠道拓展的智慧，更是公司审时度势，通过国际化、多元化、高端化战略一步步踩准时代脉搏，实现传统老字号变为国际化调味品巨头的华丽转身。综合依据日本的时代背景、酱油业的行业背景和公司的发展阶段，可以大致将公司划分为4大发展阶段，第一段为草创时期（17世纪-1949年），历时最长，呈现的是小型家族企业如何熬过封建时代与工业革命，转变成大型日商公司的蜕变过程。第2-4段为上市后至今（1949年至今），分别为酱油主业登顶期（1949-1970年）、多元化与国际化探索期（1970-1992年）、格局优化与高端化加速期（1992年至今）。本日本酱油系列专题第一部分将回顾龟甲万创立以来的发展历