江山欧派(603208) / 化学纤维 /公司点评 /2024.04.25 请阅读最后一页的重要声明！ 竣工放缓Q1业绩承压，重视分红提升价值 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-25 收盘价(元) 23.27 流通股本(亿股) 1.77 每股净资产(元) 8.63 总股本(亿股) 1.77 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1. 《效率释放盈利提升，渠道奠定规模成长》 2023-10-22 2. 《竣工改善支撑需求，业务拓展锁定成长》 2023-08-22 3. 《竣工回暖支撑需求，Q1营收业绩双增》 2023-05-02 ❖ 事件：公司2023年营收37.38亿元，同比增长16.49%；归母净利润3.90亿元，同比增长230.63%。2024Q1季度公司营收6.26亿元，同比下降8.17%；归母净利润0.29亿元，同比下降50.79%。 ❖ 竣工需求支撑，2023年营收业绩稳步增长。需求端看，竣工数据在保交楼等推动下回暖，2023年地产竣工面积为9.98亿平米，同增17%。渠道端看， 2023年公司新拓经销商接近1.2万家，经销商收入9.81亿元，同增11.94%，规模方式下毛利率同比增长2.45pct至24.23%与工程业务相差无几；大宗渠道依旧保持较快增长，收入为25.51亿元，同增16.97%。零售与大宗的双增，带来公司2023年营收业绩双增，分别同增16.49%与230.63%。 ❖ 竣工承压增速放缓，2024Q1营收利润下滑。2024Q1地产竣工面积为1.53亿平，同比下降20.70%，地产销售面积为2.27亿平米，同比下降19.40%，需求承压加之地产销售继续下滑，由此公司加大工程代理商比例，大宗业务毛利率明显承压，同比下滑5.90pct至14.80%。同时，今年节后复工较晚，C端经销相对承压，加之去年的高基数影响，2024Q1公司营收与业绩分别同比下滑8.17%与50.79%。 ❖ 轻装上阵计提比例高，重视股东回报分红率提至80%。2023年公司继续计提信用减值1.07亿元，目前公司单项计提坏账准备已超80%，其中对恒大、阳光城、华夏幸福等企业计提比例分别达90%/70%/80%，未来地产坏账对公司影响小，更有利于公司轻装上阵。同时，今年公司加大分红比例至80%，按4月24日股价计算，股息率达到6.89%，公司对于股东的权益进一步重视。 ❖ 投资建议：我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润3.98/4.32/5.13亿元，同比增长2.2%/8.5%/18.7%，最新收盘价对应PE为11.5 /10.6 / 8.9倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3209 3738 3718 4393 5216 收入增长率(%) 1.6 16.5 -0.5 18.1 18.7 归母净利润(百万元) -299 390 398 432 513 净利润增长率(%) -216.2 230.6 2.2 8.5 18.7 EPS(元/股) -1.7 2.2 2.2 2.4 2.9 PE — 13.4 11.5 10.6 8.9 ROE(%) -21.1 25.4 21.8 20.3 20.6 PB 5.9 3.4 2.5 2.1 1.8 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月25日收盘价计算） -42%-32%-22%-13%-3%7%江山欧派沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 正文内容 ❖ 事件：公司2023年营收37.38亿元，同比增长16.49%；归母净利润3.90亿元，同比增长230.63%；扣非后归母净利润3.39亿元，同比增长190.63%。2024Q1季度公司营收6.26亿元，同比下降8.17%；归母净利润0.29亿元，同比下降50.79%；扣非后归母净利润0.19亿元，同比下降50.02%。 ❖ 竣工需求支撑，2023年营收业绩稳步增长。需求端看，竣工数据在保交楼等推动下回暖，2023年地产竣工面积为9.98亿平米，同比增长17%。渠道端看，公司零售端采取密铺渠道，并依靠规模化生产发挥成本优势以高性价比产品打市场，在目前整体需求形势下，公司战略得到验证，2023年公司新拓经销商接近1.2万家，经销商收入9.81亿元，同比增长11.94%，规模方式下毛利率同比增长2.45pct至24.23%与工程业务相差无几；大宗渠道依旧保持较快增长，收入为25.51亿元，同比增长16.97%。零售与大宗的双增，带来公司2023年营收业绩双增，分别同比增长16.49%与230.63%。 ❖ 规模效应与管理优化并行，利润率逐步释放。2023公司毛利率为26.02%，同比增长2.16pct，净利率为10.35%，同比增长19.90pct，主要系经销商渠道规模快速提升，生产规模效应逐步显现，叠加公司管理优化，成本和费用端显著下降，而减值方面公司23年同比大幅减少4.44亿元，利润率得以进一步增厚。2023公司期间费用率为13.82%，同比下降2.69pct；其中，销售费用率为7.47%，同比下降1.91pct；管理费用率（含研发）为5.96%，同比下降0.82pct；财务费用率为0.40%，同比上升0.04pct。 ❖ 竣工承压增速放缓，2024Q1营收利润下滑。2024Q1地产竣工面积为1.53亿平，同比下降20.70%，地产销售面积为2.27亿平米，同比下降19.40%，需求承压加之地产销售继续下滑，由此公司加大工程代理商比例，大宗业务毛利率明显承压，同比下滑5.90pct至14.80%。同时，今年节后复工较晚，C端经销相对承压，加之去年的高基数影响，2024Q1公司营收与业绩分别同比下滑8.17%与50.79%。 ❖ 轻装上阵计提比例高，重视股东回报分红率提至80%。2023年公司继续计提信用减值1.07亿元，目前公司单项计提坏账准备已超80%，其中对恒大、阳光城、华夏幸福等企业计提比例分别达90%/70%/80%，未来地产坏账对公司影响小，更有利于公司轻装上阵。同时，今年公司加大分红比例至80%，按4月24日股价计算，股息率达到6.89%，公司对于股东的权益进一步重视。 ❖ 投资建议：我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润3.98/4.32/5.13亿元，同比增长2.2%/8.5%/18.7%，最新收盘价对应PE为11.5 /10.6 / 8.9倍，维持“增持”评级。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3208.92 3737.95 3718.35 4393.09 5216.10 成长性 减:营业成本 2443.44 2765.47 2795.21 3340.40 3964.51 营业收入增长率 1.6% 16.5% -0.5% 18.1% 18.7% 营业税费 22.00 35.85 25.66 30.31 35.99 营业利润增长率 -196.8% 229.3% 22.0% 8.6% 18.7% 销售费用 300.82 279.05 271.44 316.30 370.34 净利润增长率 -216.2% 230.6% 2.2% 8.5% 18.7% 管理费用 93.97 95.92 92.96 107.63 125.19 EBITDA增长率 -131.7% 665.0% -9.6% 8.9% 15.4% 研发费用 123.52 126.76 122.71 142.78 166.92 EBIT增长率 -177.3% 346.4% -16.0% 8.9% 17.5% 财务费用 11.49 15.01 16.07 20.69 25.53 NOPLAT增长率 -193.9% -342.2% -29.6% 8.9% 17.5% 资产减值损失 -20.25 -7.72 -7.44 -8.79 -10.43 投资资本增长率 -19.8% 11.6% 7.5% 11.7% 12.5% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 -22.8% 7.9% 18.4% 15.9% 16.3% 投资和汇兑收益 -18.06 -13.63 -11.16 -13.18 -15.65 利润率 营业利润 -276.08 357.06 435.73 473.03 561.56 毛利率 23.9% 26.0% 24.8% 24.0% 24.0% 加:营业外净收支 -2.76 1.37 1.50 1.50 1.50 营业利润率 -8.6% 9.6% 11.7% 10.8% 10.8% 利润总额 -278.84 358.43 437.23 474.53 563.06 净利润率 -9.5% 10.4% 10.6% 9.8% 9.8% 减:所得税 27.44 -28.54 41.88 45.45 53.93 EBITDA/营业收入 -4.1% 19.8% 18.0% 16.6% 16.1% 净利润 -298.51 389.93 398.37 432.36 513.02 EBIT/营业收入 -7.7% 16.3% 13.7% 12.6% 12.5% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 1111.94 1193.54 1334.55 1620.91 2027.79 固定资产周转天数 153 126 132 115 99 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 -56 -37 -46 -45 -46 应收帐款 744.28 893.80 945.37 967.11 1021.37 流动资产周转天数 306 278 304 292 288 应收票据 80.30 34.68 37.62 40.48 46.46 应收帐款周转天数 95 79 90 80 70 预付帐款 12.60 16.19 16.77 20.04 23.79 存货周转天数 69 57 55 50 48 存货 455.99 417.50 429.16 482.51 555.48 总资产周转天数 513 437 466 430 402 其他流动资产 7.37 3.03 23.03 43.03 63.03 投资资本周转天数 242 232 251 237 225 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE -21.1% 25.4% 21.8% 20.3% 20.6% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA -6.7% 8.4% 8.0% 7.9% 8.3% 投资性房地产 0.00 33.15 33.15 33.15 33.15 ROIC -12.7% 27.6% 18.1% 17.6% 18.4% 固定资产 1345.74 1287.52 1344.34 1388.95 1420.61 费用率 在建工程 38.89 4.09 79.88 123.39 155.22