2023年报点评：重构大家居商业模式，2023年利润端显著提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月25日 公司研究 重构大家居商业模式，2023年利润端显著提升 ——欧派家居（603833.SH）2023年报点评 买入（维持） 当前价：55.78元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.09 总市值(亿元)： 339.78 一年最低/最高(元)： 55.13/119.80 近3月换手率： 30.91% 股价相对走势 -50%-35%-20%-5%10%04/2307/2310/2301/2404/24欧派家居沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.90 -18.36 -39.73 绝对 -14.01 -10.89 -51.31 资料来源：Wind 相关研报 三季度营收小幅增长，盈利能力提升驱动利润快速增长——欧派家居（603833.SH）2023年三季报点评（2023-10-29） 二季度经营情况显著改善，继续发力整装大家居——欧派家居（603833.SH）2023年中报点评（2023-08-30） 一季度经营表现下滑，合同负债预示着二季度恢复可期——欧派家居（603833.SH）2023年一季报点评（2023-04-28） 事件： 公司发布2023年报，全年实现营收227.8亿元，同比+1.3%，实现归母净利润30.4亿元，同比+12.9%，实现经营活动现金流量净额48.8亿元，同比+102.4%；4Q2023实现营收62.2亿元，同比+0.1%，实现归母净利润7.3亿元，同比+4.0%。 点评： 重构大家居商业模式，整装业务快速发展：2023年橱柜/衣柜与配套品/卫浴/木门分别实现营收70.3/119.5/11.3/13.8亿元，分别同比-2.0%/-1.6%/+9.0% /+2.4%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收8.3/175.7 /35.9亿元，分别同比+17.4%/持平/+2.6%。 4Q2023，橱柜/衣柜与配套品/卫浴/木门分别实现营收18.7/30.8/3.2/3.8亿元，分别同比+8.3%/-10.3%/+0.9% /-6.5%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收3.2/47.6/9.1亿元，分别同比+31.6%/+2.7%/-14.5%。公司衣柜及配套品营收有所下滑，主要原因系公司对衣柜配套品进行了供应链优化调整，配套品的销售收入阶段性降低所致。 截至2023年末，公司经销商门店总数为8716家，比2022年末增加40家，其中，欧派品牌/欧铂丽品牌/欧铂尼品牌/铂尼思品牌的门店数分别为6013/1078/1001/ 465家，与2022年末相比分别变动-36/+24/-55/+80家；直营门店总数为70家，比2022年末增加12家。目前公司整装大家居实现以“欧派”+“铂尼思”双品牌运营，2023年铂尼思品牌营收增势突出，实现同比+76.7%。 原料价格下行驱动盈利能力提升，全面控本提效效果显著：2023年公司毛利率为34.2%，同比+2.5pcts；公司归母净利率为13.3%，同比+1.4pcts。4Q2023，公司毛利率为34.6%，同比+4.1pcts；公司归母净利率为11.7%，同比+0.4pcts。 2023年，分产品看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为34.3%/ 36.5%/25.9%/21.5%，分别同比+0.3/+4.7/-0.3/+5.1pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为57.7%/33.9%/25.6%，分别同比+2.2/+3.2/-2.2pcts。 4Q2023，分产品看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为35.5%/ 40.4%/18.6%/18.9%，分别同比-0.5/+9.1/-1.9/+13.7pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为56.1%/33.6%/20.8%，分别同比+2.6/+5.6/-7.2pcts。 期间费用率方面，2023年为18.4%，同比+1.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：8.7%/6.2%/4.9%/-1.4%，分别同比+1.2/+0.2/-0.1/-0.3pcts。其中销售费用率提高主要系公司广告展销费和职工薪酬增加所致，财务费用率的降低主要系利息收入增加所致。4Q2023年期间费用率为20.8%，同比+4.1pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：8.8%/7.0%/6.0%/-0.9%，分别同比+3.0/+1.3/+0.1/-0.4pcts。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 欧派家居（603833.SH） 全面践行大家居战略，顺应市场发展趋势：鉴于当前国内地产销售低迷，家居建材业内卷加剧，公司积极探索转型，践行大家居战略。2023年年中启动了全方位的营销组织改革，将欧派品牌原有的以品类划分的营销事业部调整为按照区域划分的三大营销事业部，构建以城市为中心的经营模式，并不断迭代零售大家居经营模式，持续扩大终端竞争优势，截至2023年末，申请开设欧派零售大家居的城市约800多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600多个。同时，公司积极培育智能家居生态，上线独立AIOT物联网科技品牌海烈鸟，积极扩宽大家居业务的边界。我们认为在新形势出现的初期，国内家居头部企业将不可避免地遭遇与小企业一样的阵痛，但思维进化的能力和掌握的资源禀赋将决定国内家居头部企业将能更好地适应未来“优胜劣汰”的环境，通过攫取更大的市场份额，摆脱成长的困扰。我们看好欧派家居作为行业领军者中长期的发展前景。 估值进入价值区域，维持“买入”评级：鉴于行业的景气低于预期，市场竞争程度超预期，我们将公司24-25年营收分别下调至247.27亿元、272.28亿元（下调幅度分别为6.3%、9.6%），并新增2026年营收预测为298.16亿元，预计公司24-25年的归母净利润分别为33.25亿元、37.24亿元（下调幅度分别为7.1%、8.5%），并新增2026年归母净利润预测为41.38亿元，24-26年的EPS分别为5.46元、6.11元、6.79元，当前股价对应24-26年的PE分别为10、9、8倍。欧派家居作为国内家居产业的头部企业，当前估值水平处于历史较低的位置，维持“买入”评级。 风险提示：国内房地产销量低于预期的风险，行业竞争程度超预期的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 22,480 22,782 24,727 27,228 29,816 营业收入增长率 9.97% 1.35% 8.53% 10.12% 9.50% 净利润（百万元） 2,688 3,036 3,325 3,724 4,138 净利润增长率 0.86% 12.92% 9.52% 12.02% 11.11% EPS（元） 4.41 4.98 5.46 6.11 6.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.29% 16.76% 16.82% 16.44% 16.00% P/E 13 11 10 9 8 P/B 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-24 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 欧派家居（603833.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 22,480 22,782 24,727 27,228 29,816 营业成本 15,374 15,000 16,341 18,236 19,936 折旧和摊销 743 797 725 798 885 税金及附加 168 165 173 191 209 销售费用 1,679 1,982 2,052 2,233 2,385 管理费用 1,336 1,401 1,459 1,606 1,759 研发费用 1,123 1,126 1,162 1,252 1,342 财务费用 -247 -308 -218 -257 -276 投资收益 23 88 90 90 90 营业利润 3,056 3,513 3,847 4,314 4,798 利润总额 3,068 3,537 3,877 4,344 4,828 所得税 385 511 562 630 700 净利润 2,683 3,025 3,315 3,714 4,128 少数股东损益 -6 -10 -10 -10 -10 归属母公司净利润 2,688 3,036 3,325 3,724 4,138 EPS(元) 4.41 4.98 5.46 6.11 6.79 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,410 4,878 3,741 4,440 4,882 净利润 2,688 3,036 3,325 3,724 4,138 折旧摊销 743 797 725 798 885 净营运资金增加 2,949 -1,104 620 469 535 其他 -3,971 2,149 -928 -552 -676 投资活动产生现金流 -7,146 -4,664 -3,216 -1,935 -2,510 净资本支出 -2,246 -2,099 -1,600 -1,800 -2,400 长期投资变化 11 0 0 0 0 其他资产变化 -4,910 -2,566 -1,616 -135 -110 融资活动现金流 2,985 741 -5,682 -1,754 -1,595 股本变化 - 0 - 0 0 债务净变化 4,031 3,710 -4,287 -1,271 -1,033 无息负债变化 -917 424 -16 847 788 净现金流 -1,711 994 -5,157 750 776 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 28,611 34,347 31,677 34,140 37,094 货币资金 8,270 12,575 7,418 8,168 8,945 交易性金融资产 803 223 1,677 1,683 1,689 应收账款 1,357 1,362 1,108 1,229 1,346 应收票据 110 43 250 275 301 其他应收款（合计） 197 112 116 128 140 存货 1,414 1,132 1,751 1,928 2,083 其他流动资产 200 269 367 492 621 流动资产合计 13,381 16,365 12,850 14,085 15,324 其他权益工具 369 293 293 293 293 长期股权投资 11 0 0 0 0 固定资产 6,689 7,066 7,248 7,503 7,916 在建工程 1,430 1,942 2,087 2,352 2,814 无形资产 1,061 1,033 1,409 1,677 2,040 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,964 6,044 6,160 6,160 6,160 非流动资产合计 15,230 17,982 18,828 20,055 21,770 总负债 12,097 16,231 11,928 11,504 11,259 短期借款 4,585 7,796 3,467 2,197 1,163 应付账款 1,909 1,695 2,124 2,371 2,592 应付票据 70 51 163 182 199 预收账款 364 504 1,