敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月25日 行业研究 Spotify扭亏为盈，流媒体规模效应如何体现？ ——美股娱乐行业跟踪报告（一） 互联网传媒 事件：Spotify发布24Q1财报：实现营收36.36亿欧元（yoy+20%），净利润1.97亿欧元（高于彭博一致预期，vs23Q1亏损2.25亿欧元）；公司预计24Q2总收入为 38 亿欧元，活跃用户总数为 6.31 亿人，订阅付费用户为 2.45 亿人。奈飞发布 24Q1财报：营收、每股收益均高于彭博一致预期；1Q新增933 万订阅用户（约为彭博一致预期 484 万的两倍），但公司更改付费会员数的报告规则，引发市场对其未来订阅用户增长的担忧。本报告主要讨论流媒体中的长视频流媒体，通过运营、财务数据对标，探讨中美流媒体平台的差异。 长视频流媒体：中美差异较大，头部平台内容为王。1）海外：美国流媒体平台入局者众多，奈飞依靠内容优势保持领先地位，国际市场成为新增长点。根据尼尔森数据，24年2月奈飞占据电视总使用量7.8%的份额，同比提升0.5个百分点，居订阅类流媒体平台首位；尼尔森十大流媒体节目榜单显示，24年3月11日至17日这一周，总体节目中播放前三的节目均由奈飞独家提供。奈飞23年全球用户增长良好，欧洲、中东及非洲地区的期末订阅用户相比2022年底增长了1208万，占据当年全球订阅用户净增加的41%。2）国内：竞争趋缓，两超两强格局稳定。据《中国网络视听发展研究报告（2023）》，截至22年12月，在国内综合视频用户规模中，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV和哔哩哔哩五大平台占据了89.5%的市场份额。爱奇艺和腾讯视频领跑，24M3 MAU分别达5.18亿和3.72亿，芒果 TV/优酷MAU分别为3.01亿/1.56 亿。 长视频流媒体平台的主要商业模式为订阅会员收入，需要平衡订阅用户净增与单用户付费。奈飞通过采取一系列措施提升订阅用户，23年净增加2953万名付费用户（vs21年1818万名）：1）于22Q4推出广告套餐，据Antenna， 23年10月七家流媒体平台中，奈飞的广告层级用户占比最低（7%），在广告层级订阅用户上有巨大增长空间。2）打击密码共享，挖掘潜在用户。23年2月，奈飞率先在加拿大等地区实施限制免费共享账号，23Q1加拿大订阅用户和收入增速超美国。3）通过降低印度套餐价格、推出捆绑销售套餐和增加内容投资，探索印度新市场。奈飞印度分公司报告显示，得益于更经济实惠的订阅计划和更多元的内容，其23财年收入增长了24%，达到22.14亿卢比。国内依靠爆款拉动用户活跃度，提价趋势确立：1）爆款拉动爱奇艺用户规模，自22年6月至23年2月，MAU从4.6亿拉升到6.2亿，23年付费用户净增加值大幅提升至3560万。2）长视频行业进入提价周期：20-22年爱奇艺经3次提价后，月卡涨至30元，连续包年涨至238元。腾讯视频、芒果TV、优酷也相继提价，头部平台价格趋于一致。奈飞流媒体内容投入成效逐步显现。1）奈飞的内容成本率较低。奈飞内容成本率从21Q1的50%下降到23Q4的38%，爱奇艺内容成本率则从21Q1的67%下降到23Q4的48%。2）21 年以来爱奇艺大幅优化整体内容成本，23Q4将单用户内容成本率控制在57.3%，但同期仍较奈飞高出16.9pct。差异主要源于国内国外影视行业成熟度的不同，美国产业链工业化，内容专业分工，平台议价能力强，有能力批量生产优质影视。 投资建议：随着用户付费习惯养成，流媒体平台规模效应逐步体现。长视频流媒体：海外头部平台依靠迅速的国际化带动订阅收入量价齐升，建议关注奈飞、迪士尼；国内长视频行业重点从重投入抢占市场份额转向提升运营效率实现盈利，订阅用户量价仍有增长空间，建议关注爱奇艺、芒果超媒。音乐流媒体：商业化路径跑通，盈利能力稳步提升，建议关注Spotify、腾讯音乐。 风险分析：宏观经济下行风险；内容制作进度不及预期；内容获取成本持续上升；行业竞争加剧；订阅用户增长不及预期。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛 yangpengpei@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 互联网传媒 目 录 1、美股流媒体股价复盘：业绩及用户增长为核心驱动因素 ........................................................................................ 4 2、长视频流媒体：中美差异较大，头部平台内容为王 ............................................................................................... 6 2.1 海外：美国竞争激烈，国际市场成为新增长点 .............................................................................................. 6 2.2 国内：竞争趋缓，两超两强格局稳定............................................................................................................. 8 3、长视频流媒体：用户增长驱动收入，内容成本边际递减 ........................................................................................ 9 3.1 收入：订阅用户量价的平衡 ............................................................................................................................ 9 3.1.1 海外：奈飞持续提价，订阅用户维持稳增 ............................................................................................ 9 3.1.2 国内：爆款拉动用户活跃度，提价趋势确立 ...................................................................................... 13 3.2 成本：奈飞流媒体内容投入成效逐步显现 .................................................................................................... 14 4、音乐流媒体：订阅收入量价齐升，商业价值待挖掘 ............................................................................................. 17 4.1 收入：头部平台壁垒稳固，提价初步开始 .................................................................................................... 17 4.2 成本：版权成本高企，毛利率提升空间有限 ................................................................................................. 18 5、投资建议 .............................................................................................................................................................. 19 6、风险分析 .............................................................................................................................................................. 20 图目录 图1：2019年1月2日-2024年4月18日奈飞、迪士尼、Spotify收盘价 ........................................................... 5 图2：2023年2月-2024年2月美国电视总使用量份额分布 ............................................................................... 6 图3：2023年2月-2024年2月美国电视总使用量中流媒体平台份额分布 ......................................................... 6 图 4：2021年至2023年奈飞各区域期末订阅用户数量净增加（万）................................................................. 8 图 5：2021年至2023年Disney+各区域期末订阅用户数量净增加（万） ........................................................... 8 图 6：21M3-24M3爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷视频月活跃用户规模（万人） .............................................. 8 图 7：21M3-24M3爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷视频月使用时长（万小时） .................................................. 8 图 8：2022年8月和2023年9月中国OTT应用活跃设备量TOP4（万台） ...................................................... 9 图 9：2021年-2023年Disney+、Hulu和奈飞付费用户净增加值（万） ........................................................... 10 图 10：2021年Q1至2023年Q4 Disney+、Hulu和奈飞单用户月均收入（美元） .......................................... 10 图 11： Disney+、奈飞和Max单月新增注册用户中选择广告套餐占比逐步增加 ............................................. 10 图 12：2023年10月奈飞等七家平台广告套餐订阅用户占比情况 .........................................