请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 万辰集团(300972) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮 箱：mazheng@cindasc.com 程丽丽 食品饮料分析师 执业编号：S1500523110003 邮 箱：chenglili@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 盈利向上，如期兑现 [Table_ReportDate] 2024年4月25日 [Table_Summary] 事件：万辰集团发布23年年报，23年全年实现营收92.9亿元，同比+1592%，主要系公司零食量贩业务快速发展，实现归母净利润-0.83亿元，归母净利润为负主要系菌菇业务主要产品金针菇价格波动导致有所亏损及23年摊销股权激励费用。 点评： ➢ 23年内生快速开店打消市场对于公司管理经营能力的质疑。公司23年全年实现量贩业务收入87.6亿元，业务收入快速增长进一步验证量贩零食商业模式的竞争力以及公司优秀的团队实力和激励机制。23年年末门店数量达到4726家，市场质疑公司团队业务扩张和运营的能力，现存门店主要为23年新开并且单店水平表现优秀，有望打消市场对于公司经营能力的质疑。 ➢ 规模效应及供应链效率持续提升下，公司量贩零食业务盈利能力逐季提升。23H2量贩零食业务的毛利率由23H1的7.9%提升至9.99%，23H2销售费用率为4.67%，环比23H1下降1.09pct，剔除股权激励费用，23Q4量 贩 零 食 净利 率为1.82%（23Q1/23Q2/23Q3分 别为-2.03%/-2.23%/0.18%），盈利能力持续兑现进一步验证量贩零食商业模式相比传统渠道的竞争优势，也表明目前市场竞争格局的相对确立和公司内部效率的持续提升。 ➢ 量贩零食周转效率高，现金流稳健。23年公司销售收现106亿元，与营收匹配，经营活动产生的现金流量净额为10.23亿元，现金流表现良性。23年末，公司货币现金为12.1亿元，现金充沛能够更好地支撑业务的发展，年末存货7.33亿元，公司量贩零食业务存货的周转天数基本保持在10-15天，业务相比传统的零食零售渠道周转效率显著更高。 ➢ 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食作为渠道效率更高的业态，行业仍处于快速提升渗透率的红利期，竞争要义主要在于供应链效率（规模）和差异化上，万辰集团当前在江苏、浙江、安徽、山东等区域具备领先优势，竞争格局当前进一步确立。万辰集团作为行业第一梯队的品牌，业绩持续兑现验证公司经营能力。规模效应下，公司盈利能力有望进一步体现。我们预计公司24-26年每股收益为0.87、1.85、2.45元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 549 9,294 25,437 36,623 43,051 增长率YoY % 26.4% 1592.0% 173.7% 44.0% 17.6% 归属母公司净利润(百万元) 48 -83 149 319 422 增长率YoY% 103.6% -273.7% 280.2% 113.8% 32.3% 毛利率% 16.0% 9.3% 10.8% 11.1% 11.5% 净资产收益率ROE% 7.1% -12.8% 14.9% 24.1% 24.2% EPS(摊薄)(元) 0.28 -0.48 0.87 1.85 2.45 市盈率P/E(倍) 99.89 — 31.92 14.93 11.29 市净率P/B(倍) 7.14 7.39 4.74 3.60 2.73 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月24日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 279 2,349 4,288 5,993 7,680 营业总收入 549 9,294 25,437 36,623 43,051 货币资金 115 1,210 1,338 3,519 4,541 营业成本 462 8,430 22,695 32,565 38,112 应收票据 0 0 42 19 53 营业税金及附加 3 21 51 66 69 应收账款 15 27 242 104 254 销售费用 20 434 974 1,231 1,419 预付账款 43 248 726 749 762 管理费用 32 445 992 1,292 1,464 存货 100 733 1,536 1,359 1,606 研发费用 2 3 8 8 9 其他 6 131 404 243 464 财务费用 3 29 6 9 12 非流动资产 922 1,576 2,288 2,424 2,546 减值损失合计 0 -6 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 1 投资净收益 2 0 13 18 22 固定资产（合计） 432 851 1,191 1,321 1,436 其他 13 -1 15 18 17 无形资产 53 61 60 60 59 营业利润 42 -76 739 1,488 2,005 其他 437 665 1,037 1,043 1,050 营业外收支 -1 -8 0 0 0 资产总计 1,201 3,925 6,576 8,417 10,225 利润总额 42 -85 739 1,488 2,005 流动负债 331 2,640 4,001 4,366 4,450 所得税 0 61 111 313 481 短期借款 148 511 953 1,053 1,153 净利润 42 -146 628 1,176 1,524 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 -6 -63 479 856 1,102 应付账款 117 943 1,074 1,278 1,263 归属母公司净利润 48 -83 149 319 422 其他 66 1,186 1,974 2,036 2,035 EBITDA 110 148 867 1,605 2,126 非流动负债 197 589 1,039 1,339 1,539 EPS (当年)(元) 0.31 -0.54 0.87 1.85 2.45 长期借款 111 148 248 348 448 其他 87 441 791 991 1,091 现金流量表 单位:百万元 负债合计 529 3,230 5,040 5,706 5,990 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 4 50 530 1,386 2,487 经营活动现金流 70 1,023 -136 2,034 964 归属母公司股东权益 668 645 1,006 1,326 1,748 净利润 42 -146 628 1,176 1,524 负债和股东权益 1,201 3,925 6,576 8,417 10,225 折旧摊销 65 192 134 125 130 财务费用 4 29 6 9 12 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -1 -2 0 -13 -18 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 10 -42 828 91 596 营业总收入 549 9,294 25,437 36,623 43,051 其它 1 3 0 0 0 同比（%） 26.4% 1592.0% 173.7% 44.0% 17.6% 投资活动现金流 -59 -294 -842 -254 -244 归属母公司净利润 48 -83 149 319 422 资本支出 -41 -316 -801 -261 -251 同比（%） 103.6% -273.7% 280.2% 113.8% 32.3% 长期投资 -20 20 0 0 0 毛利率（%） 16.0% 9.3% 10.8% 11.1% 11.5% 其他 2 2 -40 7 7 ROE% 7.1% -12.8% 14.9% 24.1% 24.2% 筹资活动现金流 143 123 1,086 586 289 EPS (摊薄)(元) 0.28 -0.48 0.87 1.85 2.45 吸收投资 245 10 90 194 0 P/E 99.89 — 31.92 14.93 11.29 借款 91 266 650 200 200 P/B 7.14 7.39 4.74 3.60 2.73 支付利息或股息 -5 -39 -5 -8 -11 EV/EBITDA 18.55 38.69 6.30 2.29 1.39 现金流净增加额 183 -101 1,063 1,169 1,971 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳 企巨头萨普托从事研发和运营，2年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股 份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备 三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021 年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品 饮料团队，主要覆盖白酒板块。 请阅读最后一页免责声明及信息披露