公司研究公司深度研究证券研究报告化学制剂2024年04月22日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明圣诺生物（688117.SH）多肽原料药领头企业，业绩提速趋势明确投资要点：GLP-1带动多肽市场扩容，多肽原料药&CDMO水涨船高。相较于小分子药物，多肽CDMO具有客户粘性强，一体化需求高等特点，随着近些年GLP-1等多肽药物的快速放量，在研管线众多，有望为行业带来丰富的CDMO订单，全球多肽CDMO市场规模有望从2020年的20亿美元增长至2030年的79亿美元，CAGR达14.7%。国内多肽原料药领头企业，产能建设持续推进。品类丰富：截至23H1，公司拥有16个自主研发的多肽类原料药品种，国内市场取得11个品种的生产批件或激活备案，国际市场上9个品种获得美国DMF备案；产能持续扩张：公司现有400kg/年的多肽原料药产能处于满产状态，募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计于23年12月达到预定可使用状态，25年8月达到满产状态；再融资项目“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”未来也将逐步落地，预计将进一步扩大公司产能，助力公司承接原料药新增订单。掌握核心技术，CDMO项目数量位居国内前列。项目经验丰富，研发实力雄厚。公司掌握长链肽偶联技术等多肽合成和修饰类自主核心技术，先后为药企及科研机构提供40余个项目的药学研究服务，其中1个品种获批上市进入商业化阶段，18个多肽创新药进入临床试验阶段。随着项目陆续进入商业化，CDMO业务有望进入收获期。公司服务管线众多，随着项目陆续推进，进入商业化阶段，公司有望承接商业化生产，带来业绩增量。制剂业务集采以价换量，贡献业绩增量。公司凭借原料药生产优势，业务向下游制剂延伸，涵盖免疫、心血管、产科等多领域。截至2023年H1，公司开发的9个多肽制剂品种在国内取得了13个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，有望实现以价换量。盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年收入分别为4.3/5.5/7.1亿元，同比增长10%/26%/30%，归母净利润分别为0.7/1/1.4亿元，同比增长8%/44%/39%。采用可比公司估值法，2024年可比公司调整后平均PE倍数为30倍。我们认为，随着新产能落地，公司成长性凸显，给予40倍PE，24年目标总市值为40亿，对应目标价35.7元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示产能扩张不及预期、原料药及CDMO业务下游订单不及预期、制剂价格及毛利率下降超预期风险买入（首次评级）当前价格：26.23元目标价格：35.7元基本数据总股本/流通股本(百万股)112.00/66.22流通A股市值(百万元)1,736.99每股净资产(元)7.51资产负债率(%)35.45一年内最高/最低价(元)47.64/16.46一年内股价相对走势团队成员分析师：盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）387396434548710增长率2%2%10%26%30%净利润（百万元）616470100139增长率2%5%8%44%39%EPS（元/股）0.550.580.620.891.24市盈率（P/E）47.745.341.829.221.0市净率（P/B）3.73.53.23.02.7数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|圣诺生物投资要件关键变量关键业务营业收入预测：1）多肽原料药业务：随着新产能落地，结合多肽产业大趋势带来的旺盛需求，我们认为公司原料药业务从24年开始有望承接更多订单，假设23-25年原料药业务收入同比分别为5%/30%/30%；2）CDMO业务：随着公司CDMO业务服务的研发订单逐步上市，公司有望承接商业化生产订单，我们假设23-25年CDMO业务收入同比分别为35.8%/43.5%/47.3%；3）制剂业务：公司多个制剂产品进入国家集采，有望实现以价换量，我们假设23-25年制剂业务收入同比分别为-5%/7%/10%。关键费用率预测：1）销售费用率：随着公司多个品种陆续执行集采，预计销售费用率逐年降低，我们假设23-25年销售费用率分别为：25.9%/21.4%/20.1%；2）管理费用率：考虑到股权激励费用，23年管理费用率预计有所提升，24年随着公司整体规模提升，预计管理费用率开始降低，我们假设23-25年管理费用率分别为13%/12.5%/11%；3）研发费用率：公司后续研发制剂新品种较少，预计23年研发费用率有所降低，后续保持稳定，我们假设23-25年研发费用率分别为5.2%/5%/5%。我们区别于市场的观点市场主要观点：市场更多关注在GLP-1产业趋势下，公司若承接较大体量GLP-1原料药订单，有望带来业绩、市值弹性。我们的观点：公司本身业绩具备较强成长性，随着多肽原料药新产能落地、CDMO项目研发进展推进以及制剂业务通过集采以价换量，在不考虑承接大订单的情况下，公司23-25年业绩有望实现提速。股价上涨的催化因素多肽原料药订单超预期；CDMO项目研发进展超预期；制剂收入超预期。估值和目标价格采用可比公司估值法，我们选取5家具有多肽相关业务的可比公司，计算得出24年调整后平均PE倍数为30倍。我们认为，随着新产能落地，公司成长性凸显，给予40倍PE，24年目标总市值为40亿，对应目标价35.7元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险产能扩张不及预期、原料药及CDMO业务下游订单不及预期、制剂价格及毛利率下降超预期风险华福证券华福证券 诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|圣诺生物正文目录1多肽原料药、CDMO、制剂三维度共振..................................................................41.1聚焦多肽赛道，多业务协同发展............................................................................41.2原料药：新产能落地在即，业绩加速趋势明确....................................................61.3CDMO：药学研究贡献主要收入、商业化生产未来可期....................................61.4制剂业务：多个产品进入国采，有望实现以价换量............................................72盈利预测与投资建议....................................................................................................82.1盈利预测.....................................................................................................................82.2投资建议.....................................................................................................................93风险提示........................................................................................................................9图表目录图表1：公司发展历程...................................................................................................4图表2：公司股权结构（截至2023年三季报）........................................................4图表3：公司历年营业收入及增速情况（百万元，%）..........................................5图表4：公司历年归母净利润及增速情况（百万元，%）......................................5图表5：公司股权激励计划情况..................................................................................5图表6：公司股权激励单年度增速目标......................................................................6图表7：2020年公司原料药收入结构（百万元）.....................................................6图表8：2017-2022年公司原料药收入情况（百万元，%）...................................6图表9：公司CDMO业务收入体量持续增长（百万元）.......................................7图表10：公司CDMO业务毛利率情况（%）.........................................................7图表11：公司制剂业务收入及增速（百万元，%）................................................7图表12：公司2022年制剂样本医院分品种销售情况（百万元）..........................7图表13：公司进入集采的制剂品种梳理....................................................................8图表14：公司业绩拆分预测表....................................................................................8图表15：可比公司估值表(市值统计时间截至2024.04.19)......................................9图表16：财务预测摘要..............................................................................................10华福证券华福证券 诚信专业发现价值4请务必阅读报告末页的声明公司深度研究|圣诺生物1多肽原料药、CDMO、制剂三维度共振1.1聚焦多肽赛道，多业务协同发展公司深耕多肽领域，原料药、CDMO、制剂三维度共振。截止2022年，1）原料药多产品出口：利拉鲁肽、恩夫韦肽等原料药出口至欧美、韩国等国际市场；2）制剂业务：9个多肽制剂在国内取得13个生产批件，治疗领域涵盖免疫、肿瘤、心血管、糖尿病等方向；3）CDMO：公司在手40余个药学研究服务项目，其中1个品种进入商业化阶段，18个多肽创新药处于临床阶段。图表1：公司发展历程数据来源：公司官网，公司公告，金融界，格隆汇，四川省医药保化品质量管理协会，华福证券研究所股权结构稳定清晰，管理决策权稳定。截至2023年9月30日，公司实际控制人文永均与马兰文合计持有公司38.3%的股份，股权结构稳定清晰。图表2：公司股权结构（截至2023年三季报）数据来源：ifind，公司公