请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月24日买入天山铝业（002532.SZ）全产业链布局，充分享受铝价上涨收益核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价6.82元总市值/流通市值31726/28167百万元52周最高价/最低价7.90/4.68元近3个月日均成交额306.96百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天山铝业（002532.SZ）-产品产销平稳，电池铝箔项目稳步推进》——2023-09-02《云铝股份（000807.SZ）-成本抬升拖累业绩，资产负债率继续下降》——2023-03-23《天山铝业（002532.SZ）-国内做强下游加工，国外再建铝产业链》——2023-03-22《天山铝业（002532.SZ）-主业经营稳健，锂电铝箔项目进展顺利》——2022-10-30《天山铝业（002532.SZ）-铝产业链一体化布局，加码动力电池铝箔赛道》——2022-08-262023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收289.7亿元（-12.2%），归母净利润22.1亿元（-16.8%），扣非归母净利润18.8亿元（-25.8%），经营性净现金流39.2亿元（+24%）。2024Q1单季营收68.3亿元（同比-1.7%，环比+2.9%），归母净利润7.2亿元（同比+43.5%，环比+26.7%）,扣非归母净利润7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%）。公司2023年盈利下滑主因铝价下跌，以及高纯铝出口关税。2023年公司毛利润40.9亿元，同比减少9.6亿元，其中自产铝锭版块毛利润同比下滑7.9亿元：2023年自产铝锭销售价格16545元/吨，同比减少890元/吨或5%；自产铝锭营业成本13108元/吨，同比减少328元/吨或2%。售价降幅大于成本降幅，导致自产铝锭单吨毛利润同比下降562元/吨至3438元/吨，这是盈利下滑的主因。其次2023年海关对高纯铝征收30%出口关税，导致高纯铝业务毛利润同比减少2.3亿元。同时因为高纯铝影响，公司自产铝锭销量同比减少了4万吨，也是盈利下降的重要原因。2024年海关取消了高纯铝出口关税，公司正积极拓展国内外高纯铝业务。2024年公司降本增效可期。广西本地铝土矿资源开发有望继续推进，同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，降低天桂铝业铝土矿采购成本；天铝有限于2023年末获评高新技术企业，将按15%的税率缴纳企业所得税；天足铁路专用线同车也将进一步降低物流成本。风险提示：铝价下跌风险，电池铝箔市场竞争加剧风险，新建项目进度不及预期风险。投资建议：维持“买入”评级假设2023-2025年铝现货价格为19500元/吨（前值19000元/吨），氧化铝价格为3300元/吨（前值2925元/吨），预焙阳极价格4500元/吨（前值5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润32.52/34.70/37.64亿元，同比增速47.5/6.7/8.5%；摊薄EPS分别为0.70/0.75/0.81元，当前股价对应PE分别为9.8/9.1/8.4x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，并推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)33,00828,97538,22938,31938,499(+/-%)14.8%-12.2%31.9%0.2%0.5%净利润(百万元)26502205325234703764(+/-%)-30.9%-16.8%47.5%6.7%8.5%每股收益（元）0.570.470.700.750.81EBITMargin12.1%10.5%12.2%12.7%13.4%净资产收益率（ROE）11.6%9.1%12.5%12.3%12.4%市盈率（PE）12.014.49.89.18.4EV/EBITDA11.913.88.98.48.0市净率（PB）1.391.321.221.131.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年公司归母净利润同比下降17%,2024Q1归母净利润同比增加44%。2023年实现营收289.7亿元（-12.2%），归母净利润22.1亿元（-16.8%），扣非归母净利润18.8亿元（-25.8%），经营性净现金流39.2亿元（+24%）。2024Q1单季营收68.3亿元（同比-1.7%，环比+2.9%），归母净利润7.2亿元（同比+43.5%，环比+26.7%）,扣非归母净利润7.1亿元（同比+125.1%，环比+27.4%）。公司2023年盈利下滑主因铝价下跌，以及高纯铝出口关税。2023年公司毛利润40.9亿元，同比减少9.6亿元，其中自产铝锭版块毛利润同比下滑7.9亿元：2023年自产铝锭销售价格16545元/吨，同比减少890元/吨或5%；自产铝锭营业成本13108元/吨，同比减少328元/吨或2%。售价降幅大于成本降幅，导致自产铝锭单吨毛利润同比下降562元/吨至3438元/吨，这是盈利下滑的主因。其次2023年海关对高纯铝征收30%出口关税，导致高纯铝业务毛利润同比减少2.3亿元。同时因为高纯铝影响，公司自产铝锭销量同比减少了4万吨，也是盈利下降的重要原因。2024年海关取消了高纯铝出口关税，公司正积极拓展国内外高纯铝业务。图1：天山铝业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：天山铝业单季营业收入（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司生产销售稳定，2023年电解铝产量116.6万吨，同比增加0.64%；氧化铝产量211.9万吨，同比增加37.6%；阳极碳素产量59.9万吨，同比增加16.9%，氧化铝和阳极碳素均实现自给自足。高纯铝产量4.28万吨。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司主要产品产量（万吨）图6：公司铝锭毛利润（元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：天山铝业自产铝锭成本（元/吨）图8：天山铝业毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：天山铝业ROE、ROIC变化情况（%）图10：天山铝业期间费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图11：天山铝业资产负债率图12：天山铝业经营性净现金流（亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司在2024年将迎来几方面积极变化：①氧化铝盈利微薄，2024年迎来改观。2023年子公司天桂铝业生产氧化铝211.9万吨，天桂铝业净利润2617万元，单吨盈利仅为12元。今年盈利能力有望显著增强，一是氧化铝价格上涨，2024Q1广西氧化铝均价3400元/吨，比2023年均值上涨500元/吨。当然，氧化铝价格上涨意味着电解铝成本抬升，体现在上市公司层面，意味着公司可以充分享受铝价上涨收益，不会被氧化铝涨价挤占利润。二是铝土矿来源变化，广西本地铝土矿资源开发有望继续推进，同时公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年，以生产单吨氧化铝需要2.3吨铝土矿测算，完全满足公司自用。②电解铝生产主体所得税率下降。2023年12月，公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，充分彰显公司在电解铝技术创新、自主研发和成果转化方面的卓越实力。天铝有限2023年至2025年将按15%的税率缴纳企业所得税，对公司业绩有积极贡献。③铁路专用线建成，降低物流成本。2024年初，公司天足铁路专用线正式建成通车，该铁路年货物运输量将达1000万吨，可大幅减少汽车运输产生的污染物排放，降低物流成本。投资建议：维持“买入”评级。假设2023-2025年铝现货价格为19500元/吨（前值19000元/吨），氧化铝价格为3300元/吨（前值2925元/吨），预焙阳极价格4500元/吨（前值5500元/吨），预计2024-2026年收入382/383/385亿元，同比增速31.9/0.2/0.5%，归母净利润32.52/34.70/37.64亿元，同比增速47.5/6.7/8.5%；摊薄EPS分别为0.70/0.75/0.81元，当前股价对应PE分别为9.8/9.1/8.4x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，全产业链布局将充分享受铝价上涨收益，另外推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物8823781297071291216437营业收入3300828975382293831938499应收款项19351602211321182128营业成本2796224889321773206731972存货净额95329543120451189411798营业税金及附加477468618619622其他流动资产46112530333833463362销售费用1818232323流动资产合计2490121512272283029533749管理费用301344514515517固定资产2955730811299792888127634研发费用242217217217217无形资产及其他11721480142213641306财务费用787788769706621投资性房地产10863294329432943294投资收益00000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动00000资产总计5671657097619236383465982其他收入(99)174(217)(217)(217)短期借款及交易性金融负债788413694136941369413694营业利润33642642391141724526应付款项143386715847583698301营业外净收支210000其他流动负债35494213532752625220利润总额33662652391141724526流动负债合计2577124621274952732427215所得税费用715446658702761长期借款及应付债券66427021702170217021少数股东损益00000其他长期负债14631346134613461346归属于母公司净利润26502205325234703764长期负债合计81058367836783678367现金流量表（百万元）2022202