社会服务 2024年04月24日 中国中免(601888.SH) Q1海南离岛免税影响收入，经营开始改善向上 公司报告 公司季报点评 推荐（维持） 股价：71.72元 主要数据 行业 社会服务 公司网址 www.ctgdutyfree.com.cn 大股东/持股 中国旅游集团有限公司/50.30% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 2,069 流通A股(百万股) 1,952 流通B/H股(百万股) 116 总市值（亿元） 1,468 流通A股市值(亿元) 1,400 每股净资产(元) 27.14 资产负债率(%) 23.2 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】中国中免（601888.SH）*首次覆盖报告*行业回暖可期，全球旅游零售巨头，经营持续改善*推荐20240409 证券分析师 胡琼方 投资咨询资格编号 S1060524010002 HUQIONGFANG722@pingan.com.cn 事项： 中国中免2024Q1营收188.07亿元，同比下滑9.45%，归母净利润同比增长0.25%至23.06亿元。扣除非经常性损益后为22.99亿元。非经常性损益主要是计入当期损益的政府补助（与公司正常经营业务密切相关）859万元。EPS（基本）=1.11元。Q1季度公司销售费用同比增长17.9%至24.15亿元，销售费用率12.84%，+2.98pct；管理费用+6.54%至4.76亿元，管理费用率2.53%，+0.38pct；财务费用-1.25亿元，财务费用率-0.66%。 平安观点：  公司此前已发布业绩快报。Q1公司营业收入减少19.62亿元，预计主要是海南业务有所影响（2023Q1旅游及免税购物小有爆发，叠加公司海口国际免税城新开，公司收入创下历史新高；而彼时代购环境相对较为宽松，公司也有2022年积累的库存待消化，公司以一定折扣促进销售）。据海口海关2024Q1海南离岛免税金额同比-24.5%至127.64亿元（上年同期168.98亿元），免税实际购物人数同比-4.6%至213.3万人。随着出入境免税恢复，公司线下业务持续回暖，离岛免税减少的收入部分也被出入境免税业务补充。  各因素作用下公司利润率水平继续回暖向上。公司Q1毛利率相比上年同期提升4.31pct至33.41%，净利率也提升1.08pct至12.95%。同时公司存货持续优化，从2022年末的279.26亿元减少至2023年末的210.57亿元，并进一步降低至Q1季末的175.93亿元；存货周转天数从上年同期的164.99天下降至Q1的138.67天，基本回归至2021年水平。  公司出入境免税业务恢复，海南业务回归正常发展轨道，同时公司持续改善经营、提升购物体验、提高竞争壁垒。浦东机场国际及地区航线、旅客在Q1分别恢复至2019年同期的81.92%和73.49%，首都机场国际及地区航线、旅客分别恢复至80.88%和50.39%。同时，北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议后，扣点率相较2019年有较大幅度优化，Q1公司销售费用同比增长17.9%至24.15亿元，销售费用率12.84%。海 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54433 67540 74000 87900 100700 YOY(%) -19.6 24.1 9.6 18.8 14.6 净利润(百万元) 5030 6714 7417 9040 11156 YOY(%) -47.9 33.5 10.5 21.9 23.4 毛利率(%) 28.4 31.8 32.4 32.7 32.9 净利率(%) 9.2 9.9 10.0 10.3 11.1 ROE(%) 10.4 12.5 12.4 13.5 14.7 EPS(摊薄/元) 2.43 3.25 3.59 4.37 5.39 P/E(倍) 29.5 22.1 20.0 16.4 13.3 P/B(倍) 3.1 2.8 2.5 2.2 2.0 证券研究报告 中国中免·公司季报点评 2/ 4 南市场代购自2023年Q2开始收紧，基数逐步回归正常水平，收入影响相较Q1预计逐步减弱。2023年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior开业，C区全球美妆广场亮相后，公司持续改善经营、丰富产品品类、提升购物体验。  盈利预测及投资建议。基于公司长期以来积累的竞争优势，考虑2023年以来出入境航班及客流的快速稳定回暖，随着人们消费意愿的恢复、社会库存的消化，公司有望迎来销售的逐步回升。我们维持原预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值（以4月23日收盘价计）对应估值分别约20.0、16.4、13.3倍PE。公司为全球旅游零售龙头，国内同类可比公司较少，目前处在2019年来估值低位，考虑2024年来出入境政策友好、机场国际客流恢复、海南旅游零售改善，维持“推荐”评级。  风险提示。1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。疫情发生以来，免税销售中占比较大的化妆品等品类在其他渠道价格竞争激烈，若部分品牌维持有税渠道较低价格，则影响公司价格优势进而影响销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。 中国中免·公司季报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 流动资产 58456 69241 82010 96214 现金 31838 44852 53491 64173 应收票据及应收账款 139 158 188 215 其他应收款 1239 1149 1365 1564 预付账款 482 483 574 658 存货 21057 20561 23973 26833 其他流动资产 3701 2037 2419 2772 非流动资产 20414 18492 16249 14420 长期投资 2200 2400 2600 2800 固定资产 8387 7664 6620 5455 无形资产 2128 1677 1227 777 其他非流动资产 7700 6750 5801 5389 资产总计 78869 87733 98259 110634 流动负债 15329 18724 22011 25024 短期借款 369 319 259 179 应付票据及应付账款 6403 7789 9204 10515 其他流动负债 8556 10616 12547 14330 非流动负债 4359 3020 1695 590 长期借款 4273 2934 1609 504 其他非流动负债 86 86 86 86 负债合计 19688 21744 23706 25615 少数股东权益 5348 6255 7630 9223 股本 2069 2069 2069 2069 资本公积 17447 17447 17447 17447 留存收益 34318 40217 47407 56280 归属母公司股东权益 53834 59733 66923 75796 负债和股东权益 78869 87733 98259 110634 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 经营活动现金流 15126 16524 12078 14175 净利润 7266 8325 10415 12749 折旧摊销 1310 2921 3043 2628 财务费用 -869 -261 -455 -630 投资损失 -87 -200 -190 -200 营运资金变动 5957 5675 -784 -428 其他经营现金流 1549 65 49 56 投资活动现金流 -4716 -865 -659 -656 资本支出 1769 800 600 600 长期投资 -2923 0 0 0 其他投资现金流 -24 -65 -59 -56 筹资活动现金流 -4628 -2646 -2780 -2837 短期借款 -1563 -50 -60 -80 长期借款 27 -1339 -1325 -1105 其他筹资现金流 -3092 -1257 -1395 -1652 现金净增加额 5990 13014 8640 10681 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 67540 74000 87900 100700 营业成本 46049 50033 59122 67545 税金及附加 1644 1258 1547 1651 营业费用 9421 10656 12482 13897 管理费用 2208 2220 2373 2518 研发费用 58 39 46 53 财务费用 -869 -261 -455 -630 资产减值损失 -638 -683 -811 -929 信用减值损失 3 -4 -5 -6 其他收益 150 300 200 200 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 87 200 190 200 资产处置收益 48 22 20 15 营业利润 8677 9890 12378 15148 营业外收入 11 20 20 30 营业外支出 43 0 0 0 利润总额 8646 9910 12398 15178 所得税 1379 1586 1984 2428 净利润 7266 8325 10415 12749 少数股东损益 553 907 1375 1594 归属母公司净利润 6714 7417 9040 11156 EBITDA 9086 12571 14987 17175 EPS（元） 3.25 3.59 4.37 5.39 主要财务比率 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 成长能力 营业收入(%) 24.1 9.6 18.8 14.6 营业利润(%) 13.9 14.0 25.2 22.4 归属于母公司净利润(%) 33.5 10.5 21.9 23.4 获利能力 毛利率(%) 31.8 32.4 32.7 32.9 净