敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告[Table_Title]饲料细分品类持续发力，生猪业务稳步增长[Table_StockNameRptType]海大集团（002311）公司研究/公司点评[Table_Rank]投资评级：买入（维持）报告日期：2024-04-23主要观点：[Table_Summary]2024Q1实现归母净利润8.6亿元，同比增长111%公司公布2023年报和2024年一季报：2023年实现营业收入1161.2亿元，同比增长10.9%，实现归母净利润27.4亿元，同比下降7.3%，扣非后归母净利润25.4亿元，同比下降11.9%；2024Q1实现营业收入231.7亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润8.6亿元，同比增长111%，扣非后归母净利润7.6亿元，同比增长95.2%。4000万吨产能布局完成，饲料细分品类持续发力公司已完成4,000万吨饲料产能的战略布局，核心目标是，充分利用已经取得的产品竞争力、研发能力、技术服务体系等竞争优势来提高产能利用率和市场份额，从而提升公司盈利能力。2023年，公司饲料销量2440万吨（含内销180万吨），同比增长13%，市占率同比提升0.3个百分点至7.0%；2023年，公司饲料收入959.6亿元，同比增长13%，毛利率8.53%，同比提升0.48个百分点，实现吨毛利362元，同比提升24元。分品类看，水产料外销量524万吨，同比增长2%，其中，特水料销量同比增长13%，普水料受普水鱼行情低迷影响，销量同比下降9%，去年下半年公司快速调整销售策略、进行重点市场资源投放、并大力扶持优质客户和养殖户，普水料销售情况逐步改善，2024Q1销量已同比转正；2023年，禽料外销量1130万吨，同比增长13%，公司通过多元化合作形式，与规模养殖厂、一条龙养殖公司建立深入合作，加速产业链上下游专业能力的融合，有效提升禽料产能利用率、销量及盈利能力；2023年，猪料外销量579万吨，同比增长17%，公司开始搭建猪料服务团队和体系，与具备养殖优势的家庭农场和规模场销售、服务合作模式日臻成熟，产品力、品牌力逐渐提升；公司反刍料产能布局和市场拓展有序落实，2023年反刍料销量同比增长70%。此外，海大模式已推向国际市场，2023年公司海外饲料销量171万吨，同比增长24%，利润增速高于销量增速。2024Q1，公司饲料外销量约485万吨，同比增长10%，其中，水产料销量同比增长10%，猪料销量同比微降，禽料销量同比增长16%；我们估算，2024Q1公司饲料业务净利润5.7-5.8亿元，单吨净利提升至110-120元，吨净利同比大增30%应当与原材料价格下跌、禽料利润恢复，以及特水料销量增长明显快于普水料等因素直接相关。生猪出栏稳步增长，套保支撑Q1生猪养殖业务盈利约2.5亿元2023年，公司生猪出栏量约460万头，同比增长约43.8%，公司通过套保控制经营风险，生猪业务亏损可控。公司持续聚焦自有种猪体系建设，体系逐步成型，并叠加饲料端的研发及规模优势，综合养殖成本明显下降，生猪业务全年实施“夯桩变更”方案，繁育端、育肥端均取得良好成效，繁育端的年出苗量提升26%，育肥端的存栏成活率超过97.5%；此外，在行业产能过剩阶段，公司着力摸索并推行“外购仔猪、公司+家庭农场、锁定利润、对冲风险”的运营模式，随着团队专业能力提升[Table_BaseData]收盘价（元）48.06近12个月最高/最低（元）56.71/37.08总股本（百万股）1,664流通股本（百万股）1,663流通股比例（%）99.9总市值（亿元）809流通市值（亿元）809[Table_Chart]公司价格与沪深300走势比较[Table_Author]分析师：王莺执业证书号：S0010520070003电话：18502142884邮箱：wangying@hazq.com[Table_CompanyReport]相关报告1.《海大集团（002311）中报点评：Q2饲料业务明显改善，生猪养殖稳健经营》2023-08-292.《海大集团（002311）年报季报点评：饲料销量逆势增长，生猪养殖业务稳健发展》2023-04-252.《海大集团（002311）三季报点评：饲料销量稳步增长，生猪业务扭亏为盈》2022-10-20 [Table_CompanyRptType1]海大集团（002311）敬请参阅末页重要声明及评级说明2/4证券研究报告以及模式的摸索迭代，轻资产、低风险、稳健的生猪养殖模式越来越清晰。2024Q1，公司生猪出栏量约130万头，在猪价低迷且行业亏损的情况下，通过套保方式实现生猪养殖业务盈利约2.5亿元。投资建议公司延续2022年以来的谨慎扩张态势，2024年1季末在建工程余额降至6.1亿元，同比下降52.3%，1季末资产负债率53.2%，同比下降3.92个百分点。公司饲料品类齐全、产品力清晰卓越铸造核心竞争力，饲料业务持续穿越周期稳健增长；生猪养殖业务稳健增长，静待猪价上行周期到来。我们预计，2024-2026年公司实现主营业务收入1314.3亿元、1439.6亿元、1554.9亿元，同比分别增长13.2%、9.5%、8.0%，实现归母净利润40.24亿元、49.15亿元、50.45亿元，同比分别增长46.8%、22.2%、2.6%，对应每股收益2.42元、2.95元、3.03元；归母净利润前值2024年48.74亿元、2025年52.57亿元，本次调整的主要原因是，修正2024-2025年猪价预期，维持“买入”评级不变。风险提示疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。[Table_Profit]重要财务指标单位:百万元主要财务指标2023A2024E2025E2026E营业收入116117131429143956155488收入同比（%）10.9%13.2%9.5%8.0%归属母公司净利润2741402449155045净利润同比（%）-7.3%46.8%22.2%2.6%毛利率（%）8.5%8.8%9.3%9.0%ROE（%）14.0%17.1%17.3%15.1%每股收益（元）1.662.422.953.03P/E27.0520.1616.5016.08P/B3.803.442.852.42EV/EBITDA12.5710.978.358.30资料来源：wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1]海大集团（002311）敬请参阅末页重要声明及评级说明3/4证券研究报告财务报表与盈利预测[Table_Finace]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2023A2024E2025E2026E会计年度2023A2024E2025E2026E流动资产20906236332831333081营业收入116117131429143956155488现金5476155498487904营业成本106281119843130605141534应收账款2057228123892779营业税金及附加139157172186其他应收款958162412041850销售费用2259253027833062预付账款743838913990管理费用2617287831663483存货9936156041222117824财务费用513109125-98其他流动资产1735173217371734资产减值损失-12110000非流动资产23841248202558726142公允价值变动收益-15000长期投资217237257277投资净收益246131144155固定资产16394174631832018965营业利润3552522363736540无形资产1766188620062126营业外收入65656565其他非流动资产5464523450044774营业外支出99999999资产总计44747484545390059223利润总额3518518963396506流动负债18435190322030521317所得税64795411651196短期借款1396896396196净利润2872423651745310应付账款4743662857657665少数股东损益130212259266其他流动负债12295115081414413456归属母公司净利润2741402449155045非流动负债5401440134012401EBITDA6071776190279172长期借款30282028102828EPS（元）1.662.422.953.03其他非流动负债2373237323732373负债合计23835234332370623718主要财务比率少数股东权益1264147617352000会计年度2023A2024E2025E2026E股本1664166416641664成长能力资本公积5416529052905290营业收入10.9%13.2%9.5%8.0%留存收益12568165922150726552营业利润-9.0%47.1%22.0%2.6%归属母公司股东权19647235452846033505归属于母公司净利-7.3%46.8%22.2%2.6%负债和股东权益44747484545390059223获利能力毛利率（%）8.5%8.8%9.3%9.0%现金流量表单位:百万元净利率（%）2.4%3.1%3.4%3.2%会计年度2023A2024E2025E2026EROE（%）14.0%17.1%17.3%15.1%经营活动现金流126981065130802472ROIC（%）11.3%14.7%15.6%13.8%净利润2872423651745310偿债能力折旧摊销2195226124732685资产负债率（%）53.3%48.4%44.0%40.0%财务费用52021915699净负债比率（%）114.0%93.7%78.5%66.8%投资损失-246-131-144-155流动比率1.131.241.391.55营运资金变动6977-56525287-5600速动比率0.530.350.730.65其他经营现金流-3725100222011044营运能力投资活动现金流-3820-3142-3130-3118总资产周转率2.602.822.812.75资本支出-3337-3254-3254-3254应收账款周转率57.9357.9357.9357.93长期投资-754-20-20-20应付账款周转率21.0821.0821.0821.08其他投资现金流272131144155每股指标（元）筹资活动现金流-5653-1844-1656-1299每股收益1.662.422.953.03短期借款-1515-500-500-200每股经营现金流薄）7.630.647.861.49长期借款-2039-1000-1000-1000每股净资产11.8114.1517.1120.14普通股增加3000估值比率资本公积增加115-12600P/E27.0520.1616.5016.08其他筹资现金流-2218-219-156-99P/B3.803.442.852.42现金净增加额3245-39228294-1945EV/EBITDA12.5710.978.358.30资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1]海大集团（002311）敬请参阅末页重要声明及评级说明4/4证券研究报告[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：王莺，华安证券农业首席分析师，2012年水晶球卖方分析师第五名，2013年金牛奖评选农业行业入围，2018年天眼农业最佳分析师，2019年上半年东方财富最佳分析师第二名，农林牧渔行业2019年金牛奖最佳行业分析团队奖，2021年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名，2022年WIND金牌分析师农林牧渔行业第二名。[Table_Reputation]重要声明分析师声