高毅任昊产品 2023 年度交流纪要

的主要逻辑是“立足弱复苏，寻找有韧性的增长”，分阶段来看：一季度，我们对中国经济的复苏抱有较高的期待，但在投资时保持了相对谨慎，以经济弱复苏为背景筛选机会。基于这样的预期，产品增加了消费相关的港股互联网，同时减持了景气度已经很高的新能源、军工，以及对经济复苏力度依赖度较高的金融地产。二季度，我们意识到经济复苏的力度和速度都存在一定的变数，过程比预期的要更加复杂。因此产品开始大幅调整：一方面增配了美股科技软硬件企业，同时进一步清仓了 A 股的军工、金融和地产等，持仓向头部行业集中；另一方面调整消费行业内部结构，减少受总需求影响的细分行业，增加有定价权、且海外需求有扩张的细分领域。下半年整体延续这个调整逻辑，三季度我们持续优化对内需总量敏感的行业，继续减持新能源行业及持仓较少的部分行业，继续向头部行业集中；增加全球大宗商品的配置比例，并在四季度趁美股市场出现阶段性下跌时加大美股的配置。整体来看，产品全年持续向头部行业集中，同时优化持仓结构。截至 2023 年底，产品前十大个股的集中度从 2023 年初的 3 成多提升到 5 成以上；产品前四大板块的集中度也从 2023年初的 5 成左右提升到 7 成以上。（二）2023 年度业绩归因市场层面，持仓的中概股和纯美股为正贡献，负贡献主要来自 A 股，少部分来自港股。行业层面，正贡献的行业主要为可选消费、海外软件、支付网络和大宗商品等；负贡献的行业主要包括港股互联网、军工、电力设备和医药等。（三）当前产品配置思路及持仓结构我们可以将产品看成一家由若干上市公司组成的控股公司，我们 需要关注它的估值与盈利增长。截至2023 年 12 月 27 日，这家控股公司往后一年的预期每股盈利是 1.96，同时估值水平（市盈率）为 13.1倍。产品在 2023 年保持了估值水平的基本稳定，较少受到中国资产估值下跌的影响，同时我们持续优化控股公司的盈利增长。产品市场配置及行业配置的详细情况如下：1、市场配置截至 2023 年底，产品维持了 9成以上的较高仓位，市场分布方面，A 股占比约 2 成，港股约 3 成，中概股约 2 成，纯美股约 2 成。和 2023 年初相比，A 股持仓有明显下降，美股和中概股占比持续上升。产品是 A 股、港股、美股等多地市场配置，市场配置的思路并不是提前去预判哪个市场表现更好，就去做更多的投资，这点确实也无法提前预测；而是根据不同市场的资产类型特点去做配置，产品在 A 股、港股、中概股、纯美股的配置比例，只是从行业及公司的维度进行选择的结果。A 股、港股、中概股及美股的资产类型差异很大，能够给我们提供差异化的配置机会。针对不同市场的资产特点，我们用不同的标准去筛选机会：A 股市场的特点是“多”。当前 A 股的上市公司数量已经远超美国，产业非常丰富，尤其制造业和消费品行业的产业丰富度在全球都是少见的。产品在 A 股的持仓主要包括电子（显示面板）、高端白酒、传统电力设备和出口导向消费品，这 4 个行业都只有 A 股才有足够大体量和流动性强的上市公司。港股市场的特点是“省”。它为我们提供了能够买到一些足够便宜的优质大型公司的机会。产品在港股市场主要配置了大宗商品、电信运营商和互联网等行业。中概股的特点是“快”。成长很快，主要是指在美国上市的中国公司，包含了很多在细分成长领域具有“压倒性”份额的“小巨人”。产品在中概股主要配置了教育、互联网、泛娱乐等行业。美股市场的特点是“好”。我们重点关注代表全球行业的生态创造者和规则制定者，这种更高维度的优质公司属于可遇不可求。产品在纯美股市场主要配置了美国科技软硬件、电商、全球支付网络等行业 。 2、重点持仓方向在需求总量受影响的情况下， 2024 年供给侧的逻辑会是我们选择行业及公司越来越重要的依据。我们对行业供给侧进行了系统梳理，用资本周期的角度来综合审视各个行业供给端当前的情况。我们统计了2006 年至 2023 年间中国主要行业每年的资本开支/折旧摊销比率（反映资本开支强度水平），过去 5 年很多行业虽然有阶段性起伏，但资本开支的强度整体是持续下降的。这不仅是中国经济发展阶段的结果，也是企业持续优化，从而做出了更理性、更负责任的决策的结果。例如白酒行业，貌似不受资本开支和供给侧的影响，但在 2016 年股价腾飞之前，整个行业经历了资本开支多年持续下降，直至整个行业供给侧出清的过程。也正是白酒行业多年持续的供给优化，才有了 2016 年后多年腾飞的基础。当前我们也在积极把握类似的机会，例如显示面板、教培行业等。当前产品配置的主要方向具体如下：第一，商业基础设施，主要包括具有高壁垒、估值合理的中美互联网公司和全球支付网络等。第二，大消费及服务，主要包括供给侧受到限制、但需求刚性的教育，以及国内具备定价能力，同时海外需求仍持续增长的日常消费品。第三，大宗资源品，主要包括供需关系偏紧的上游资源品，成本优势显著的化工，以及经营能力强、估值合理的中国石油公司。第四，科技软硬件，主要包括美国科技龙头公司，以及国内面板和消费电子相关的公司。（四）2023 年度投资思考总结复盘 2023 年的投资，其中既有需要反思改进的，也有做 的较好需要继续保持的：未来需要在以下几个方面不断改进：第一，前瞻性方面，我们没能在一季度预判到经济复苏的路径如此曲折，调整的速度偏慢。虽然我们在年初的时候已经基于“经济弱复苏”进行布局，但对于在过去多年的经济中表现为逆周期或弱周期的一些行业（外卖、啤酒等），最后也出现了受宏观状况影响的迹象。这依然超出了我们的认知，因此从接受现实再到投资反应的速度也比较慢 所需的技术能力、投入成本及 AI 应用所需的载体要求，新兴公司当前阶段无法满足，美股云计算和软件公司是更好投资选择。这种“研究开放，投资谨慎”的态度帮助我们避免了一叶障目和盲目追高的问题。第二，通过 A 股、港股、美股跨市场的配置，以及对单一行业进行跨地区的产业链比较，可以让我们做出更客观的决定，也可以持续优化产品的投资结构和收益风险比。第三，我们会继续基于深度研究，提高产品的持股集中度，最好的防御就是进攻。三、资本市场展望对于中国资产，我们认为静态估值不是核心矛盾，哪里有最有韧性的增长才是我们 要着力发掘的。宏观经济层面，2024 年只要地方政府债务调整过程中能有序去杠杆，物价的预期能够较快纠正，我们认为弱复苏仍然是基本的情景假设。行业层面，我们统计了各行业中每年跑赢指数的公司比例，以此衡量每个行业的投资机会分布。结果显示行业轮动非常快，很多行业前一年大幅跑输市场，但第二年又大幅跑赢，能够连续保持跑赢市场的行业非常罕见。当前我们需要重点关注去年哪些行业已经体现出最悲观的预期。在此基础上，我们更加重视商业模式的筛选和自由现金流带来的经营健康度的保护。我们认为，寻找供给受限且供求关系偏紧的产业，发现定价能力强的产品和商业模式，寻找壁垒高且仍有渗透率前景的细分品类仍然是中国资产重要的投资方向。美股是一个高度有效的市场，不会受单一宏观变量的影响。过去 20 年，标普 500 指数某一年的估值水平变化，与美国 2 年期国债利率当年的变化，并无明显相关性。并不是美联储加息，美股就一定会跌；也并非美 四、问答交流Q1：对于未来产品净值的提升，您怎么看？高毅资产吴任昊：如果把任昊产品看作一家控股公司，净值提升的根本在于，一方面避免估值出现较大收缩，另一方面努力去寻找有韧性的增 长，提升盈利水平。落实在投资上，面对复杂的市场环境，投资机会变的更少。战略层面，我们更加意识到最好的防守是进攻，过去一年我们持续优化产品持仓结构，努力捕捉投资机会，提高产品的集中度。目前产品前十大个股的集中度超过 5 成，前四大板块的集中度超过 7 成。投资思路上，面对经济复苏路径曲折的现实，去年开始我们更加强调供给侧产能收缩的逻辑，这也是 2024 年我们资产选择的重要依据，我们会不断改进和提高，从根本上做好基于绝对收益的投资。Q2：2023 年产品为什么没有配置更多的纯美股？2024 年在中美资产之间如何做选择？ 高毅资产吴任昊：我们也很希望拥有预测市场的能力，从而自上而下决定各地市场的配置比例，但坦率而言，预测市场是一个艺术的工作，我们无法提前预测；我们能做的是以行业为维度，在不同区域可类比的行业之间，进行资产的比较和选择，这样一个技术的工作。例如商业基础设施行业，2023年产品全年保持 20%-25%的持仓比例，但内部结构发生了较大变化：年初中国公司占比 70%，美国公司占比 30%；经过去年的调整，2023 年底美国公司占比 70%，中国公司占比降到 30%。未来我们仍会继续坚持在全球可比较的同一产业中，跨市场区域进行比较和选择，而非基于对指数涨跌的判断去做配置。中国资产和美国资产可以进行对比的行业主要集中在科技软硬件和商业基础设施两大行业。2024 年，一方面我们会持续观察各自的成长逻辑是否有优化，另一方面根据各自的估值水平，在避免给产品带来明显估值压力的情况下进行选择，同时我们也会关注跨市场的配置比例是否失衡。Q3：产品在 A 股、港股及美股三地市场都有布局，配置相对均衡，请问如何体现出产品的进攻性 ？高毅资产吴任昊：首先，最好的防御就是进攻，而进攻性真正的体现是由投资框架决定的。我们当前能做、正在做、且未来会坚持做的，是基于深度研究去提升个股和行业的集中度，持续增强产品的进攻性。其次，我们也要避免为了提升进攻性，而对某个单一市场下注。因此我们在持续提升个股和行业集中度的基础上，更多的从风险与合理性的角度，去看是否偏离初心，警惕对市场赌注式的预测，押注式的投资。Q4：如何理解“供给侧逻辑是 2024 年资产选择的重要依据”，请展开分享并举例说明。高 毅资产吴任昊：在投资实践中，一方面，我们观察整个行业的资本开支水平是否处于历史低位，以“资本开支/折旧摊销比率”作为观察指标，需低到接近 1 甚至更低水平；另一方面，从持续时间来看，需持续时间较长，且市场尚未充分关注到该行业资本开支的变化。过去白酒、煤炭行业的这种变化，已经被市场较为充分的定价，因此我们需寻找新的行业投资机会。以面板行业为例：第一，供给侧的基础，是这个行业要有足够强的竞争力，一个输家谈供给侧没有意义，只有产品已经具有全球话语权的行业，才有谈供给侧的资格。2017 年以来，日本、韩国的面板行业迅速被边缘化，目前中国大陆生产的显示面板占全球近 70%的份额。作为一个中国供给、全球需求的行业，我们供给侧的产能收缩能对行业起到非常大的影响。第二，从资本开支的角度看，目前该行业的资本开支/折旧摊销比率已经低于 1，代表行业总体的供给趋于停滞。我们认为面板行业在未来可能会经历类似煤炭、白酒行业过去的历程，整个行业的盈利能力可能会显著提升，且这样的变化尚未被市场充分反映。Q5：过去几年，受外资持续流出等因素的影响，港股市场持续调整，请分享产品在港股的配置思路。 高毅资产吴任昊：目前产品在港股的配置思路，是选择尽可能受港股整体市场波动影响比较小的公司。港股受全球资金的流动影响较大，因此估值可以调整到很低的水平，但这也是结构性的。产品在港股的布局，以大宗商品和电信运营商为例：首先，从全球标准来看，这些公司在回报率、资本开支的纪律性等方面都是最好的行业标杆；其次，港股提供了最有吸引力的估值，不仅是 PE，也包括股息率等，其它市场很难给予；最后，正因为港股的结构性问题，才给了我们历史上没有过的，低估值、高品质，同时外资没有较多持仓，股东结构最为清晰的投资机会。坦率而言，过去几年面对港股的波动调整，我们每天都在问自己，是否一定要在港股配置这些资产？正因如此，才使得我们在港股的配置更加谨慎。从结果来看，尽管过去两年港股整体跌幅较大，但产品在港股的配置没有给产品造成明显拖累，最重要的原因在于我们在港股选择了正确的行业和公司。四、高毅资产的变化和发展过去三年宏观环境错综复杂，投资的挑战很大，但归根结底还是我们在投 资的应对上可以做的更好。高毅资产在公司层面为了应对挑战，也做出了很多努力，希望能尽量为提升产品业绩创造更好的环境及条件。