基础设施投融资行业特别评论 1 2024年4月 目录 要点 1 主要关注因素 2 结论 10 特别评论 联络人 作者 政府公共评级部 胡 娟 027-87339928 jhu@ccxi.com.cn 参考内容：《中诚信国际债券市场行业分类标准》（2022版）（阅读全文） www.ccxi.com.cn 文旅行业复苏，文旅类城投盈利改善，短期偿债压力未明显缓释 2023年，文旅行业强劲复苏，文旅类城投所处外部环境改善，前三季度文旅类城投盈利情况提升；但文旅类城投财务杠杆持续处于较高水平，面临着较大的短期债务压力；城投融资政策收紧以来，文旅类城投债券净融资情况优于城投整体情况；文旅类城投在产业转型上天然具备资源优势，需持续关注在财政紧平衡以及防风险的趋势下，其转型路径的选择以及融资能力的变化 要点  文化旅游投资类基础设施投融资企业（以下简称“文旅类城投”）主要承担文旅产业及相关配套基础设施的开发建设、文旅项目运营，在城投体系中较为小众；2023年以来发债文旅类城投数量有所增加，但总体数量仍较小；我国优质景区资源及文旅类城投更多地集中在华东区域，类型以开发型为主。  有别于其他类型的城投公司，文旅类城投受文旅行业基本面影响较大、资源禀赋差异明显，2023年随着文旅行业强劲复苏，文旅类城投所处外部环境有所改善；现阶段文旅类城投与政府紧密度及受支持程度通常弱于综合城市基建等类型城投，但随着区域发展过程中产业布局、战略政策和指导规划的演变，文旅类城投优先级和重要性也可能随之发生调整。  2023年以来，受益于文旅产业复苏，文旅类城投盈利情况有所改善；财务杠杆持续处于较高水平，个别企业资产负债率突破80%；虽然货币资金/短期债务指标略有改善，但仍有78%左右的企业货币资金无法有效覆盖短期债务，大多数文旅类城投面临着较大的短期债务压力。2023年，文旅类城投债券发行规模同比保持增长，净融资呈先降后升态势，第四季度净融资情况优于城投整体情况；发行利率及利差整体呈下降趋势，区域间发行成本分化现象依然存在。  2024年我国文旅市场有望延续高景气状态，同时2023年以来中央及各地政府出台的政策措施将持续发力；文旅类城投未来在产业转型上天然具备一定的资源优势，需持续关注财政紧平衡以及防风险的趋势下，其转型路径的选择以及融资能力的变化。 中诚信国际 基础设施投融资行业 中诚信国际特别评论 基础设施投融资行业特别评论 2 主要关注因素 一、文旅类城投系城投体系中较为小众的一类主体，2023年以来发债文旅类城投数量有所增加，但总体数量仍较小；我国优质景区资源及文旅类城投更多地集中在华东区域，类型以开发型为主 文旅类城投是主要承担文旅产业及相关配套基础设施的开发建设、文旅项目运营的城投公司，在城投体系中较为小众，截至2024年3月末，有存续债券且符合《中诚信国际债券市场行业分类标准》（2022版）中基础设施投融资行业下文化旅游投资类的公司共80家，较2022年增加10家，但总体数量仍较少1。从区域分布上看，江苏省和浙江省文旅类城投数量最多，分别为26家和11家，占比合计46.25%，其他省份文旅类城投数量均少于10家。这与当地丰富的旅游资源密不可分，截至2024年2月末，我国339家5A级景区，华东地区亦是分布最多的区域，其中江苏省（26家）和浙江省（21家）排名前二。根据有公开披露具体业务经营信息的主体来看，80家文旅类城投中拥有5A级景点的有29家，拥有4A级景点的有33家，多数文旅类城投具有一定的景区资源优势。 图1：文旅类城投地区分布情况 数据来源：choice及中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际整理 上述文旅类城投收入有三大主要来源，一是景区运营收入，包括基础的门票收入及外延的景区交通、酒店、旅行社及文化演出等收入；二是代建土整类收入，来源于景区的基础设施建设、土地整理开发、棚户区改造等业务，业务模式多为政府回购或委托代建；三是拓展的与景区关联度较低的其他业务收入，如房地产、商业贸易、工程施工等收入。结合业务属性及收入结构，文旅类城投可划分为经营型和开发型两大类，经营型主要从事旅游经营业务，营业收入主要来源于门票收入和酒店、旅行社等衍生收入；开发型主要从事旅游景区及相关配套设施的开发建设，营业收入中文旅收入占比不高，更多地来源于景区配套的基建、土地整理或拓展的贸易、房地产开发等业务。从80家文旅类城投收入规模来看，通常贸易或房地产收入占比最高，其次为代建土整收入，景区运营收入因依赖于景区资源禀赋和品牌知名度，收入规模往往较为有限，可见当前文旅类城投以开发型为主。 1部分综合性基投公司涉及旅游类业务，本文未将其纳入统计。 中诚信国际特别评论 基础设施投融资行业特别评论 3 表1：部分文旅类城投收入构成情况（亿元、%） 企业名称 区域 主体级别 2022年总收入 2022年文旅板块收入 营业毛利率 文旅板块毛利率 其他收入 上海申迪（集团）有限公司 上海市 AAA 44.52 34.79 -10.20 -9.54 咨询及其他1.73亿元、建设工程0.97亿元 西安曲江文化控股有限公司 曲江新区 AAA 241.19 24.74 -- -- 房地产开发68.66亿元、超市零售55.48亿元、景区基础设施建设45.18亿元、文化产业（工程）项目32.77亿元 湖北文化旅游集团有限公司 湖北省 AAA 261.67 19.09 3.85 12.50 商贸物流212.66亿元、新型城镇化建设27.98亿元 杭州西湖文化旅游投资集团有限公司 西湖区 AA+ 3.62 0.68 -12.00 -15.32 物业租赁及管理1.60亿元 山西省文化旅游投资控股集团有限公司 山西省 AA+ 135.54 5.12 5.97 33.87 贸易113.68亿元、房地产10.26亿元 河北旅游投资集团股份有限公司 河北省 AA+ 38.57 4.88 20.68 62.68 商品贸易19.94亿元、个人住宅9.56亿元、物业出租及管理2.07亿元 重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司 长寿区 AA 8.07 0.41 17.98 35.63 代建6.59亿元 徐州市文化旅游集团有限公司 徐州市 AA 4.92 0.98 19.36 15.28 绿化施工监理2.28亿元、餐饮住宿1.62亿元 亳州文化旅游控股集团有限公司 亳州市 AA 11.78 2.74 9.03 31.34 土地开发整理7.56亿元、代建1.16亿元 泉州文化旅游发展集团有限公司 泉州市 AA+ 30.6 1.36 6.92 41.53 贸易21.20亿元、劳务分包6.33亿元 重庆市四面山旅游投资有限公司 江津区 AA 9.70 0.41 20.52 31.92 工程代建8.66亿元 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 表2：部分文旅类城投下属景区资源情况 省份 地级市 企业名称 景区 级别 江苏省 常州市 江苏武进太湖湾旅游发展有限公司 环球动漫嬉戏谷 4A 常州市 龙城产业投资控股集团有限公司 中华恐龙园 5A 常州市 江苏龙城国有控股集团有限公司 中华恐龙园 5A 淮安市 淮安市文化旅游集团股份有限公司 里运河景区 4A 南京市 南京栖霞山旅游发展有限公司 栖霞山 5A 南京市 南京高淳文化旅游投资有限公司 高淳老街、桠溪国际慢城、游子山 4A 南京市 南京牛首山文化旅游集团有限公司 牛首山 4A 南京市 南京旅游集团有限责任公司 钟山风景区、幕燕滨江风貌区 5A/3A 南京市 江苏高淳国际慢城文化旅游产业投资集团有限公司 高淳老街、桠溪国际慢城、游子山风景区 4A 苏州市 苏州风景园林投资发展集团有限公司 石湖景区、虎丘湿地公园 4A 苏州市 苏州市吴中文化旅游发展集团有限公司 太湖旅游区 5A 宿迁市 宿迁文化旅游发展集团有限公司 项王故里、三台山景区 4A 泰州市 泰州凤城河建设发展有限公司 凤城河风景区 4A 无锡市 无锡市文化旅游发展集团有限公司 鼋头渚风景区、惠山古镇景区、锡惠景区 5A/5A/4A 徐州市 徐州市文化旅游集团有限公司 云龙湖风景名胜区 5A 扬州市 扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司 蜀冈-瘦西湖风景名胜区 5A 镇江市 镇江市风景旅游发展有限责任公司 南山风景区 4A 镇江市 镇江文化旅游产业集团有限责任公司 镇江三山景区 5A 浙江省 杭州市 杭州西湖文化旅游投资集团有限公司 西溪湿地景区、兰里景区 5A/4A 杭州市 杭州富春山居集团有限公司 望隐居地、龙门古镇 4A 湖州市 浙江长兴环太湖经济投资开发有限公司 太湖图影湿地文化园 4A 湖州市 德清县文化旅游发展集团有限公司 下渚湖国家湿地公园、莫干山国际旅游度假区 4A 嘉兴市 海盐县南北湖旅游投资集团有限公司 南北湖风景区 4A 绍兴市 绍兴市文化旅游集团有限公司 鲁迅故里、沈园 5A 舟山市 浙江舟山旅游集团有限公司 普陀山、朱家尖景区 5A/4A 陕西省 渭南市 陕西华山旅游集团有限公司 华山 5A 西安市 西安曲江文化控股有限公司 大唐芙蓉园、大明宫遗址园 5A 西安市 西安曲江文化产业投资（集团）有限公司 大唐芙蓉园 5A 西安市 西安曲江大明宫投资（集团）有限公司 大明宫遗址区 5A 延安市 延安旅游（集团）有限公司 宝塔山、万花山、清凉山、杜公祠 5A/3A/3A/3A 中诚信国际特别评论 基础设施投融资行业特别评论 4 重庆市 -- 重庆南州旅游开发建设投资（集团）有限公司 古剑山 4A -- 重庆市长寿生态旅业开发集团有限公司 长寿湖风景区 4A -- 重庆大足石刻旅游集团有限公司 大足石刻 5A -- 重庆市四面山旅游投资有限公司 四面山 5A 四川省 巴中市 巴中市文化旅游发展集团有限公司 光雾山景区 5A 成都市 成都文化旅游发展集团有限责任公司 西岭雪山景区、宽窄巷子景区 4A/2A 成都市 邛崃市天际山水文化旅游投资集团有限公司 平乐古镇·天台山旅游景区 4A 湖北省 -- 湖北文化旅游集团有限公司 长阳清江画廊、屈原故里、恩施大峡谷、古隆中景区、神农架风景区、巴东神农溪旅游景区、武当山旅游景区 5A 武汉市 武汉旅游体育集团有限公司 东湖生态旅游风景区 5A 宜昌市 宜昌交通旅游产业发展集团有限公司 九凤谷、西陵峡风景区、车溪民俗旅游区 4A 江西省 抚州市 抚州市城市文化旅游服务发展集团有限公司 三翁花园 4A 鹰潭市 鹰潭市文化旅游投资发展集团有限公司 龙虎山景区 5A 河南省 开封市 开封市文化旅游投资集团有限公司 龙亭公园、铁塔公园 4A 洛阳市 洛阳文化旅游投资集团有限公司 龙门石窟、龙潭大峡谷、天堂明堂、应天门、荆紫仙山 5A/5A/4A/4A/4A