www.ccxi.com.cn 信用风险专题 盈利修复驱动短期偿债能力改善，行业复苏延续分化态势 ——回归信用基本面看产业类发行人三季度财务表现 债券市场发行人整体财务表现  2020年前三季度发行人盈利能力持续修复，净利润累计同比降幅进一步收窄，前三季度净利润同比下滑11.19%，分别较上半年和一季度收窄19个和52个百分点。从全部发行人盈利情况来看，实现盈利的发行人占比及盈利同比增加的发行人占比均较上半年继续提升，但尚未恢复至疫情前水平，净资产收益率分布重心与去年相比也仍存在差距。发行人杠杆水平总体平稳，资产负债率水平为58.14%，高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比为25.46%，与去年同期基本持平。从债务期限结构来看，随着市场融资环境边际收紧，短期债务扩张态势放缓，超半数发行人债务期限结构优化。现金流及货币资金方面，筹资活动扩张趋势减弱，但受益于来自经营活动内生现金流的逐步修复，货币资金总额维持同比增长趋势。从短期偿债能力来看，三季度发行人短期偿债指标小幅改善，略超过半数的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力提升。 主要行业债券发行人财务表现  交通运输行业、批发和零售业盈利复苏较为有限，但从高频数据来看，四季度交通运输业、批发和零售业盈利能力有望进一步提升。从短期偿债情况来看，交通运输行业未来月均到期债券规模较大，关注行业债券偿还情况。批发和零售业12月份到期债券规模较大，2020年年底偿债压力较大。  煤炭行业净利润持续小幅恢复，四季度煤炭行业景气度有望继续上行，但受存续债务规模较大影响，半数煤炭发行人短期偿债能力恶化。同时煤炭行业未来月均到期债券规模较大，短期偿债压力较大，重点关注高成本煤企偿债情况。  房地产行业盈利能力有所恢复，但内部现金流表现分化加剧。短期债务规模仍呈增长态势，未来到期债务规模较大，整体来看行业偿债压力依旧，重点关注现金流表现不佳房企的债务偿还压力。  电子、钢铁行业盈利能力恢复情况较好，但从短期偿债能力来看，钢铁行业受原材料供应制约等因素影响，钢材价格或产生一定波动，并且行业未来到期债券规模有所增加，钢铁行业短期偿债能力承压；电子行业未来月均到期债券规模较小，整体短期偿债压力较小，但2020年12月及2021年1月到期债券规模较大，需关注期间债券偿还情况。 中诚信国际 债券市场研究 作者 中诚信国际 研究院 邓庆红 010-6642-8877-196 qhdeng@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-6642-887-261 hxyuan@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2020年12月14日 债券市场研究 2020年前三季度发行人财务表现分析 2 本文以全市场3000多家产业债发行人为样本，通过跟踪样本内发行人2020年前三季度最新财务表现，从盈利能力、现金流情况、短期偿债能力这三个方面分析了产业债发行人信用基本面的变化情况，同时对房地产、煤炭、钢铁、批发和零售、电子、交通运输这六个行业发行人的最新财务表现进行分析，全面跟踪市场重点行业的信用风险走势。 一、 债券市场发行人整体财务表现：盈利能力持续修复，短期偿债能力小幅改善 1、 经营状况：盈利指标延续向好趋势，但尚未恢复至疫情前水平 2020年三季度，随着宏观经济持续修复，供给端和需求端均维持二季度以来的复苏态势，债券市场发行人盈利指标延续向好。尽管前三季度净利润累计同比增速仍未转正，但降幅逐季收窄，前三季度净利润同比下滑11.19%，分别较上半年和一季度收窄19个和52个百分点。从全市场发行人盈利分布来看，实现盈利的发行人占比及盈利同比增加的发行人占比分别为84.04%、48.47%，均较上半年继续提升，但尚未恢复至疫情前水平；从净资产收益率来看，超过六成发行人净资产收益率同比下滑，有四成发行人净资产收益率低于5%，净资产收益率分布重心较去年同期下移，资产的盈利拉动能力尚未恢复。 图1：三季度发行人盈利继续修复 图2：前三季度净资产收益率分布重心同比下移 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 2、 资本债务结构：杠杆水平总体平稳，短期债务扩张速度放缓 杠杆水平总体平稳。前三季度，全市场资产、负债总额变动幅度基本一致，使得债券市场平均资产负债率总体平稳。截至2020年三季度末，全市场发行人平均资产负债率水平为58.14%，高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比为25.46%，与去年同期基本持平。 短期债务扩张速度放缓，债务期限结构改善。全市场发行人短期债务总额在一季度呈大幅扩张趋势，但二、三季度随着市场融资环境边际收紧，短期债务扩张态势明显放缓。截至三季度末，发行人短期债务总额同比增长10.57%，与上半年基本持平，较一季-100%-50%0%50%100%净利润同比增长率净利润同比增长的发行人数量占比实现盈利的发行人数量占比净资产收益率同比增长的发行人数量占比0%5%10%15%20%25%30%35%ROE<00＜ROE≤3%3%＜ROE≤5%5%＜ROE≤10%ROE＞10%2018年前三季度2019年前三季度2020年前三季度 债券市场研究 2020年前三季度发行人财务表现分析 3 度下降19个百分点。从债务期限结构来看，短期债务规模占总债务规模的比例小幅降至42.52%，超过半数发行人短期债务占比呈下降趋势，债务期限结构有所改善。 图3：前三季度资产负债率水平较为稳定 图4：二、三季度短期债务增速放缓 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 3、现金流情况：经营获现能力仍在修复、筹资现金流扩张趋势减弱 随着发行人盈利能力的复苏，经营获现能力逐步修复，超七成发行人在前三季度实现了经营活动现金流净流入，但疫情对经济冲击影响尚未消散，全市场仍有略超过半数的发行人经营活动净现金流低于去年同期。另一方面，随着市场融资环境边际趋紧，发行人筹资活动扩张趋势减弱，筹资活动现金流表现为净流入的发行人占比呈现逐季下降趋势，前三季度这一占比为55.2%，筹资活动净额同比增加的发行人约占六成，较一季度融资环境宽松时期小幅下降。从货币资金表现来看，尽管外部债务融资环境有所收紧，但受益于来自经营活动内生现金流的逐步修复，货币资金总额维持同比增长趋势，且有超过六成发行人货币资金规模实现同比上升。 图5：前三季度经营现金流继续修复、筹资现金流扩张放缓 图6：前三季度货币资金维持增长趋势 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 0%10%20%30%40%50%60%70%资产负债率同比升高的发行人占比资产负债率≥70%的发行人占比平均资产负债率水平-20%0%20%40%60%80%短期债务总额同比增速短期债务规模同比上升的发行人占比短期债务占比升高的发行人占比30%40%50%60%70%80%90%经营活动现金净流量为正的发行人占比经营活动现金净流量同比增加的发行人占比筹资活动现金净流量为正的发行人占比筹资活动净现金流量同比增加的发行人占比0%10%20%30%40%50%60%70%货币资金总额同比增长率货币资金同比增加的发行人占比 债券市场研究 2020年前三季度发行人财务表现分析 4 4、短期偿债能力：略超过半数的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力提升 在短期债务扩张速度放缓、货币资金总额持续增长的支撑下，三季度发行人短期偿债能力小幅改善。截至三季度末，发行人货币资金/短期债务的中位数为67.28%，较上半年末提高2个百分点；货币资金/短期债务指标同比改善的发行人已超过半数。从短期偿债指标的分布来看，货币资金对短期债务覆盖程度低于30%的发行人占比维持在两成左右，覆盖程度在30%到70%之间的发行人有所减少，但覆盖程度高于70%的发行人占比逐步上升，表明短期偿债指标的重心上移。总体来看，2020年三季度发行人短期偿债能力延续小幅回升趋势。 图7：三季度略超半数发行人短期偿债指标改善 图8：三季度短期偿债指标重心水平继续上移 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 二、主要行业债券发行人财务表现 1、房地产行业：经营活动现金流表现分化明显，未来到期债务规模较大 前三季度房地产行业净利润增速为-5.05%，下滑幅度继续收窄，经营活动净现金流实现同比增长的发行人占比有所增加，但仍低于近三年平均水平。同时前5%1房企经营活动净现金流实现同比增幅19.95%，而后5%房企经营活动净现金流规模同比下滑19.49%，房地产内部经营活动净现金流分化明显；筹资活动方面，行业内多数发行人筹资现金流同比增长，推动了行业货币资金水平明显上升。但由于房企短期债务规模依然保持高速增长，因而货币资金/短期债务下滑发行人占比依旧较高，行业整体偿债能力弱化。2020年前三季度，受疫情及房地产相关政策影响，房地产行业内部分化进一步加大，部分弱资质房企现金流情况不佳。 1前5%、后5%房企指按样本中2020年前三季度经营活动净现金流规模对房企发行人排序 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%货币资金/短期债务同比上升的发行人占比货币资金/短期债务的中位数0%20%40%60%80%100%货币资金/短期债务＜30%30%≤货币资金/短期债务＜50%50%≤货币资金/短期债务＜70%70%≤货币资金/短期债务＜100%货币资金/短期债务≥100% 债券市场研究 2020年前三季度发行人财务表现分析 5 图9：房地产行业前三季度净利润同比下滑幅度收窄到5.05%，近90%发行人实现盈利 图10：房地产行业前三季度经营活动净现金流及筹资活动净现金流同比上升发行人有所增多 图11： 房地产行业前三季度短期债务保持增长，货币资金同比增长发行人占比有所提高 图12：房地产行业前三季度短期偿债能力弱化的发行人占比与上半年基本持平 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 从行业高频数据，可以看出2020年10月份商品房销售额累计同比转正，预计在11、12月受年底经济活动复苏以及房屋销售活动等因素影响，四季度房地产销售情况有望继续好转。从房地产整体投资来看，房地产开发投资完成额在年初大幅下行后快速反弹，新增购置面积也快速复苏，整体来看房地产开发投资处于复苏阶段。从房地产行业到期债券偿还情况来看，未来12个月行业待偿还债