浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 珀莱雅（603605.CH）：多品牌多增长曲线，2024年有望维持高速增长 珀莱雅2023年收入和净利润同比高速增长，创上市以来最高的增速，4Q23和1Q24业绩均超市场预期，主要是由线上业务占比提升、主品牌增速不减以及第二梯队品牌强势增长带动。2024年，公司着力通过产品、品牌和渠道的调整和升级，带动2024年业绩保持高速增长。我们维持珀莱雅“买入”评级，并上调目标价至人民币129.1元。  2023年业绩超预期，业绩增速创历史新高：珀莱雅2023年收入和归母净利润分别增长39.5%和46.1%，是上市以来历史最高水平。我们认为，这主要是（1）在线上渠道布局和营销的成功带动下，线上销售占比同比提升2.1pct至93.1%，又因线上业务毛利率较高，拉动毛利同比提升；（2）在主品牌收入录得同比36.3%的高速增长的同时，第二梯队品牌收入增速均超60%。  品牌矩阵日趋完善，助力公司保持高速增长：2023年珀莱雅主品牌收入占比为80.7%，大单品的增长仍然亮眼（双抗系列/红宝石系列/源力系列分别同比增长120+%/200%+/50%左右），是公司基本盘保持高速增长的保障。第二梯队品牌（含彩棠、OR、悦芙媞）在2023年增长迅速，但仍处于持续打造阶段。2024年，在主品牌打造更多大单品的同时，子品牌的调整包括：彩棠品牌专注底妆（气垫和粉底）品类的打造；悦芙媞专注年轻人需求，拓宽产品线；洗护产品线将新增中高端洗护系列，相较OR覆盖消费者更广。公司也将子品牌的产品、营销等较弱板块交由更加成熟的珀莱雅团队集中运作，实现高质量、高速增长。以上的品牌调整措施都将助力第二梯队品牌在2024年实现快速的收入增长。我们预计，2024年子品牌的收入增长将高于主品牌，并快速提高收入占比。  线上渠道占比提升空间有限：珀莱雅线上销售占比已达93.1%，我们预计未来占比提升幅度将会放缓且提升空间有限，进而令因渠道变化带来的毛利率提升的幅度减小。但线上渠道的营销和业务拓展仍是公司业务发展重点，公司预计2024年线上渠道销售将同比增长25%-30%。  虽然营销费用率仍将提升，但是费用投放效率提高：针对增速更高，但同时投放费用也更高的抖音平台，公司根据大单品、套组、城市层级等因素扩大品牌号矩阵（由现有的8个增加至12个以上），并通过内容创作、直播间场景和主播话术调整，力争提高费用投放效率。因此，我们认为，尽管线上营销费用率将继续提升，但投放效率的提升也将扩大收入规模，进而带动管理费用的正向经济杠杆效应。  上调目标价，维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，我们上调2024-2025E收入预测，但考虑经营费用率的增长适当下调归母净利润预测。我们给予珀莱雅34x 2024E PE（相较国际化妆品公司20%的折价），上调目标价至人民币129.1元，维持“买入”。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,385 8,905 11,151 13,812 16,476 同比变动（%） 37.8% 39.5% 25.2% 23.9% 19.3% 归母净利润 817 1,194 1,516 1,920 2,361 同比变动（%） 41.9% 46.1% 27.0% 26.6% 23.0% PE（X） 50.5 34.9 27.1 21.4 17.4 ROE（%） 25.4% 30.1% 30.4% 30.3% 29.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 珀莱雅（603605.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024年4月21日 评级 目标价（人民币） 129.1 潜在升幅/降幅 +24.6% 目前股价（人民币） 103.6 52周内股价区间（人民币） 75-125.5 总市值（百万人民币） 41,104 近3月日均成交额（百万人民币） 283.0 注：截至2024年4月19日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY103.0CNY165.0CNY103.6CNY129.1-20%0%20%40%6080100120珀莱雅股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-04-21 2 财务报表分析与预测 - 珀莱雅利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,3858,90511,15113,81216,476净利润8311,2311,5631,9792,434同比37.8%39.5%25.2%23.9%19.3%折旧5467747985摊销3529192123销售成本-1,935-2,677-3,326-4,067-4,794融资开支净额1313-80-109-144税金-56-91-114-141-168存货减少╱（增加）-316-235-69-193-189毛利4,3946,1367,7119,60511,514应收贸易款项（增加）╱减少-29-45039-141-141毛利率68.8%68.9%69.2%69.5%69.9%应付款项增加╱（减少）31667450354349递延所得税资产-17-73000销售费用-2,786-3,972-5,075-6,342-7,571其他223212829098管理费用-327-455-536-620-716经营活动所得（所用）现金净额1,1111,4691,6782,0812,515研发费用-128-174-234-286-341购入物业、机器及设备-171-180-117-117-117核心经营溢利1,1531,5351,8672,3562,886收到投资收益-131-19000经营利润率18.1%17.2%16.7%17.1%17.5%支付投资现金0-300000其他422000净融资成本415980109144投资活动所用现金净额-298-476-117-117-117其他经营收入和损失-136-92-32-40-48收到投资现金1660000经营溢利1,0581,5031,9162,4252,982收到借款现金00000支付利息-183-407-374-467-565营业外收入14568其他-48-53000营业外支出-5-12-15-18-22融资活动（所用）所得现金净额-65-460-374-467-565税前盈利1,0541,4951,9062,4142,968现金及现金等价物变动7485331,1871,4971,833于年初的现金及现金等价物2,3783,1254,0115,1986,695所得税开支-223-265-343-434-534现金及现金等价物汇兑差额-11000所得税率21.1%17.7%18.0%18.0%18.0%于年末的现金及现金等价物3,1253,6595,1986,6958,528少数股东权益1437475973归母净利润8171,1941,5161,9202,361归母净利率12.8%13.4%13.6%13.9%14.3%同比41.9%46.1%27.0%26.6%23.0%资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业、机器及设备570827821812799每股数据 (人民币)使用权资产61413115摊薄每股收益2.052.973.824.845.95投资资产354287282277272每股销售额22.5222.4428.1134.8141.53无形资产420405435464491每股股息0.871.381.151.451.79在建工程20752525252同比变动递延所得税资产48108108108108收入37.8%39.5%25.2%23.9%19.3%其他2584848484经营溢利57.3%33.1%21.6%26.2%22.5%非流动资产1,6311,7781,7971,8081,813归母净利润41.9%46.1%27.0%26.6%23.0%存货6697978661,0591,248费用与利润率应收贸易款项102345254334415毛利率68.8%68.9%69.2%69.5%69.9%预付款91203254315375经营利润率18.1%17.2%16.7%17.1%17.5%金融性资产00000归母净利率12.8%13.4%13.6%13.9%14.3%现金及等同现金项目3,1614,0115,1986,6958,528回报率其他123189189189189平均股本回报率25.4%30.1%30.4%30.3%29.6%流动资产4,1475,5456,7618,59210,755平均资产回报率14.1%18.2%19.1%20.3%18.8%短期借款200200200200200资产效率应付贸易款项7611,2111,1851,4491,707库存周转天数105.499.995.095.095.0应付职工薪酬及其他125166166166166应收账款周转天数10.912.311.011.011.0合同负债175301377467557应付账款周转天数123.3134.4130.0130.0130.0应交税费153223223223223财务杠杆一年内到期的非流动负债34444流动比率 (x)2.92.63.13.43.7其他1115151515速动比率 (x)0.60.60.60.70.7流动负债1,4282,1202,1702,5242,873现金比率 (x)2.21.92.42.73.0长期借款00000负债/ 权益 (%)63.4%66.4%53.2%47.0%41.3%应付债券724753753753753估值预计负债5933333333市盈率 (x)50.534.927.121.417.4租赁负债410101010市销率 (x)4.64.63.73.02.5其他256666股息率0.8%1.3%1.1%1.4%1.7%非流动负债813803803803803股本284397397397397储备3,2413,9535,0916,5208,266非控制性权益135198157230权益3,5374,4005,5867,0748,892E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-21 3 图表 2: 珀莱雅2023年全年及1Q24经营情况 (百万人民币） 2022 2023 YoY 1Q23 1Q24 YoY 营业收入 6,385 8,905 39% 1,622 2,182 35% 营业成本 -1,935 -2,677 38% -486 -652