固定收益专题报告：中小行重组如何影响次级债定价？

2024年04月21日中小行重组如何影响次级债定价？ 证券研究报告 新一轮中小行化险重组带来的机遇。2023年12月22日，央行发布《中国金融稳定报告》，指出对存量高风险机构，综合引战注资、不良资产清收、兼并重组、吸收合并等多种措施压降。今年年初，国家金融监管总局又将“推进中小金融机构改革化险”作为全年工作重点，在化险过程中，中小行合并重组是其重要构成部分。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004liyz9@essence.com.cn 中小行重组的目的是什么？增厚利润和防风险的并重。省内不同城市几家银行的重组合并，不仅可以自然扩大银行规模，增强盈利能力，也能够提高地方银行的市占率，缓冲国股行大规模吸收本地存款，转贷省外，而造成金融资源外流的问题。但由于资产规模的扩大，资本消耗程度可能会加剧。因此，中小行重组往往伴随外部资金的注入，常见方式分为增资扩股、政府发行中小银行专项债两类。经营状况不佳、资产不良率偏高的中小行，则通常会在重组中依靠内外部资源处置不良资产，轻装上阵。 城农商行的重组，普遍伴随增资扩股事件。2017年至2023年，超过75%的发债城农商行实收资本净增加规模在10亿元以下，读数超过40亿元的则有11家，在全部主体中占比不足5%，而这些样本实收资本增长率均在50%以上。在增资扩股过程中，地方政府及国央企参与力度如何？对比前后持股结构，多数大规模增资银行地方政府与国央企持股占比有所上升。 中小行重组后短期内，业务发展与资产质量有所改善，长期中效果逐渐减弱。中小行重组后业务扩张，资产规模增速较快，当前重组城商行的异地分支机构占比基本在60%以上,而业务 仍集中在省内，充分说明城商行合并能够提升省内市场份额。重组事件后1-2年，中小行不良贷款率显著降低，资产收益率也得到提升；从第3年开始，随着不良资产再度积累，不良率转而上行，而盈利水平则相对维稳。 重组或增资扩股前后，城农商行二永债收益下行的概率不低。以中原银行重组事件为例，被吸收合并银行的存量券价格涨幅较大，“19中旅二级”、“20平顶山银行永续债”、“21洛阳银行永续债”及“21平顶山银行永续债”在中原银行完成重组后1个月时点上，出现超过100bp的收益下行，利好反应后置，主要是因为中原银行在6月24日发布关于承继三家银行债务的公告，破除市场对被合并主体的偿债担忧。从增资扩股主体来看，存量券价格涨幅最大的时点一般出现在增资后一个月内，且多数事件引起收益下行不超过30bp。 目前，大型地方银行重组空间收窄，边际机会的寻找至关重要：一方面，关注市属大中型银行的重组事件，以及大型银行二次合并的可能性；另一方面，大规模增资扩股也会带来二永交易机会，但影响程度相对更小。 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1.中小行重组的溯源与影响.....................................................42.中小行次级债的事件驱动机会................................................10 图表目录 图1.多数地区60%以上存量城农商行于2005年后成立..............................5图2. 2022年以来，中小行资产增速不及国有行....................................5图3.城农商行重组的目的......................................................6图4.新设发债城农商行数量下行................................................8图5. 2017至2023年，发债城农商行实收资本增加规模.............................8图6. 2017至2023年，超过半数发债城农商行实收资本增长20%以上.................9图7.增资扩股后，多数银行国有股占比有所上涨.................................10图8.部分城商行重组前后资产规模.............................................10图9. 2022年末，重组城商行分支机构分布情况...................................11图10.不良贷款率在中小行重组初期明显下降....................................11图11.中小行重组后盈利能力获得稳定提升......................................11图12. 2017年后，部分中小行增资前后不良贷款率变化............................12图13. 2017年后，部分中小行增资前后资本充足率变化............................12图14.重组/增资扩股后发行二永债的城农商行...................................13图15. 22年下半年以来，“21洛阳银行永续债”流动性优于“21郑州银行永续债”........14图16.中原银行与郑州银行永续债估值的分化....................................14 表1：政策再次引导中小行启动重组整合.........................................4表2：典型的城商行重组案例...................................................7表3：近年来重组/增资扩股对城农商行二永债估值影响...........................13 1.中小行重组的溯源与影响 新一轮中小行化险重组带来的机遇。2023年12月22日，央行发布《中国金融稳定报告》，指出对存量高风险机构，综合引战注资、不良资产清收、兼并重组、吸收合并等多种措施压降。今年年初，国家金融监管总局又将“推进中小金融机构改革化险”作为全年工作重点，在化险过程中，中小行合并重组是其重要构成部分。 实际上，区域性银行重组的历史要追溯至上世纪，大量城商行在城市信用社资产核算，以及财政、企业入股基础上组建而成，但期间部分银行由于股权结构不合理，面临股东操纵、关联交易等事件。于是，2003年后中小行逐步迎来第一轮重组浪潮，彼时新组建的银监会陆续发布《关于加强城市商业银行股权管理的通知》、《城市商业银行监管与发展纲要》等文件，鼓励城商行进行重组改造与重组联合，并借此治理资产质量不佳、资本匮乏等问题。 第一轮重组浪潮下，城商行新设放缓，但资产规模增长较快。从区域分布来看，当前山东、湖南及河南的存量城农商行数量远高于其他省份，并且近七成省份60%以上的存 量银行在2005年后成立。分银行类型来看，现存城商行、农商行中于2005年后新设的比例分别为20.8%、71%。这一读数刻画出城商行存量逐步收窄的趋势，农商行数量的增长，则主要是由于“农信社-农商行”的改制。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 不过近年来，城农商行资产规模增速有所下滑。2017年前，城商行更加青睐扩表增厚盈利的模式，总资产同比增速基本维持在20%以上，随着MPA考核及金融去杠杆，同业、表外资产，乃至委外业务收缩，中小行借道“理财-投资”扩张的模式有所放缓。2022年5月后，国有行资产同比增速持续高于其他类型银行，中小行遭受大型银行业务下沉导致的竞争压力，此时再提重组，对发展动能不足的中小行有一定利好。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 中小行重组的目的是什么？增厚利润和防风险的并重。 1）扩大规模，增厚利润。城农商行组建之初的规模较小，且受到经营区域限制，吸储能力弱，区域及客户集中度也会让银行风险出现聚集。省内不同城市几家银行的重组合并，不仅可以自然扩大银行规模，增强盈利能力，也能够提高地方银行的市占率，缓冲国股行大规模吸收本地存款，转贷省外，而造成金融资源外流的问题。 2）拓宽资本补充路径。资本不足也是中小行面临的风险之一，受到近年来经济增速放缓、大行业务下沉的影响，中小行净息差存在不小的下行压力，这也导致其内源资本补充渠道受阻。 多家银行的简单整合并不一定带来资本充足率的提升，相反，由于资产规模的扩大，资本消耗程度可能会加剧。因此，中小行重组往往伴随外部资金的注入，一类常见方式是增资扩股，即面向财政、企业等募集新股，补充核心一级资本；另一类是通过政府发行中小银行专项债，并以转股协议存款、间接持股两种形式注入银行，补充一级资本。 3）支持不良资产处置。部分中小行经营状况不佳，资产不良率处于较高水平，此类银行通常会在重组中依靠内外部资源处置不良资产，轻装上阵。除现金收回、以物抵债、诉讼清收、贷款核销等方式外，部分银行依托于地方AMC等主体对不良资产进行剥离转让，过程中主要通过央行专项借款、财政筹集等承接补亏；转让资产经打包后发行结构化产品的认购资金，亦可作为部分承接资金来源；极个别情况下，重组银行认购SPV定向债务工具以置换不良资产，但这一方式下问题资产出表的效果不甚明显。 资料来源：国投证券研究中心整理 中小行重组是何形式？比较普遍的重组方式包括新设合并、吸收合并。新设合并为设立一家新银行后，整合其余银行进入；吸收合并则是原有的一家银行直接吸收其余银行，而作为吸收主体，该银行一般在资产、业务体量上居于领先位置。除银行之间的资源整合外，现阶段直接引入外部资源的重组也不少见，如增资扩股。 城商行中不乏银行间整合案例，多数整合前主体就具有一定规模，重组后体量显著扩大，典型重组银行中50%当前资产规模超过5千亿元。而对于农商行，早期则更多通过引入战略投资者方式进行增资，以维持县域法人地位稳定，及其支持农村经济、小微企业发展的功能。 2017年以来，城农商行新设合并数量大幅缩减，且新增银行中已发行二永债的数量较少，但不可忽视未来两方面增量：1）目前各省省属城商行基本在1-2家，且在设立过程中多受到省级政府或地方国企的支持，有限的地方资源下，规模庞大的银行数量不会无限制增长，对于强资质省份，未来出现2家及以上此类大型地方银行的可能性稍高，而对于经济规模偏小的区域，更适合集中资源扶持一家大银行（如中原银行先后两次重组）；2）地方逐步以建立农商联合银行、统一法人农商行的形式，展开农信社改革，促进农信体系重组发展。从区域分布来看，2017年后新设农商行数量位居前列的河南、四川等地，在农信改革方面也有活跃表现，2022年至今，两地已组建省级农商联合银行，及乐山农商行、巴中农商行等市级统一法人农商行。 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 城农商行的重组，普遍伴随增资扩股事件，而后者亦可独立于前者发生。2017年至2023年，超过75%的发债城农商行实收资本净增加规模在10亿元以下，读数超过40亿元的则有11家，在全部主体中占比不足5%，而这些样本实收资本增长率均在50%以上。其中，辽沈银行、山西银行及中原银行为银行之间合并导致，其余样本多属于直接的外部注资（个别为留存收益、资本公积等转增）。那么，在增资扩股过程中，地方政府及国央企参与力度如何？ 对比增资扩股前后持股结构，多数大规模增资银行地方政府与国央企持股占比有所上升。以变动幅度最大的锦州银行为例，随着不良贷款风险逐渐暴露，该行向工银投资、信达投资及中国长城资产转让内资股2，并于次年3月定向增发62亿股内资股，用于补充核心一级资本，认购方为成方汇达及辽宁金控3。在重组过程中，前十大股东中国有股权超过50%。今年3月，金监局批准辽宁金控收购该银行4，完成收购同时锦州银行将从H股退市，而国有股比例将进一步扩大，地方政府维护银行品