公司事件点评报告：聚焦区域拓展与渠道转型，双激励彰显信心

2024年04月21日 聚焦区域拓展与渠道转型，双激励彰显信心 —祖名股份（003030.SZ）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2024-04-19 当前股价（元） 14.95 总市值（亿元） 19 总股本（百万股） 125 流通股本（百万股） 81 52周价格范围（元） 13.12-25.05 日均成交额（百万元） 16.95 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《祖名股份（003030）：收入短期承压，整合进行中》2023-10-20 2、《祖名股份（003030）：业绩符合预期，全国化持续扩张》2023-08-25 3、《祖名股份（003030）：成本改善望释放利润，全国化扩张持续加速》2023-05-29 2024年04月19日，祖名股份发布2023年年报、2024年一季度报、2024年员工持股计划（草案）、2024年股票期权激励计划(草案)。 投资要点 ▌成本回落改善利润端，2024年增长可期 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为14.78/4.16/3.81亿元，分别同比-1%/+11%/+17%，营收增幅边际提升。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为0.40/0.07/0.10亿元，分别同增5%/555%/4%，利润增长主要得益于2023年9-10月东北新大豆成本下跌。2023年/2024Q1的毛利率分别为27.26%/24.78%，分别同比+2pcts/-1pct。2023年/2024Q1销售费率分别为15.09%/14.34%，分别同减0.2pct/1pct，2023年/2024Q1管理费率分别为5.48%/5.16%，分别同增0.8pct/0.5pct，管理费用增加，叠加并购后公司增加对原厂房的技改投入，公司2023年/2024Q1的净利率分别为2.34%/1.82%，分别同减0.2pct/1pct。2024年，公司合并口径收入目标为20亿元，不含并表的2024年收入目标为13-14亿元（同增10%-15%）。 ▌区域拓展稳步推进，渠道变革正当时 分产品看，2023年生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休闲豆制品/其他产品营收分别为9.77/2.18/0.73/1.70亿元，分别同减0.1%/6%/2%/2%。分地区看，2023年浙江/江苏/上海/其他地区/境外地区营收分别为8.89/2.60/1.04/2.21/0.04亿元，分别同比-8%/-1%/-39%/+168%/-29%，得益于太原、贵州、北京合资公司的设立，公司其他地区增速亮眼，贵州/太原祖名通过技改提升效率，北京祖名继续布局农贸市场，并持续推进盒马/大润发合作，全国化扩张按节奏稳步推进。分渠道看，2023年经销/直销/商超营收为9.10/2.44/3.24亿元，分别同比-3%/+31%/-11%，公司顺应渠道去中心化的新零售业态，一方面，公司提高商超筛选标准，并将传统商超渠道的联营合作模式转变为进货模式，提高销售效率；另一方面，公司推进多渠道市场开拓策略，拓宽渠道覆盖面。截至2023年末，公司经销商总计1914家，净增加270家，主要系完成太原、贵州、北京合资公司的设立贡献增量。 -50-40-30-20-10010(%)祖名股份沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌持股计划与激励计划激发活力，高增长目标彰显发展信心 1）员工持股计划：规模上，不超过52.78万股，占公司总股本0.42%；资金总额不超过434.91万元，购买价格8.24元/股。人员上，持有人总数不超过 60 人，包括董高监5人，其他核心技术/管理骨干55人。2）股权激励计划：规模上，拟授予股票期权数量为 72.00 万份，占公司总股本0.58%，股票期权行权价格12.36元/份。人员上，对象为核心业务人员41人。3）二者考核目标基本一致：①持股计划第一个解锁期/激励计划第一个行权期，公司需满足：2024年营收同增不低于20%，或2024年净利润同增不低于15%。②持股计划第二个解锁期/激励计划第二个行权期，公司需满足：2024-2025年累计营收相对2023年增长率不低于50%，或2025年净利润同增不低于15%。我们认为，公司考核目标设定增速较高，体现经营信心，伴随渠道模式的转换和全国化战略的深化，预计整体业绩增长较好。 ▌ 盈利预测 公司逐渐形成以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局，渠道模式转换利好经营效率的提升。考虑到公司并购其他豆制品厂、增加技改投入，对2023年利润有所影响，根据最新的股权激励要求指引，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.38/0.47/0.56元，当前股价对应PE分别为39/32/27倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、并购不及预期、原材料上涨风险、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、员工持股和股权激励进展低于预期风险等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1,478 1,785 2,080 2,347 增长率（%） -0.6% 20.7% 16.5% 12.9% 归母净利润（百万元） 40 48 59 69 增长率（%） 5.4% 17.6% 24.2% 17.6% 摊薄每股收益（元） 0.32 0.38 0.47 0.56 ROE（%） 3.8% 4.4% 5.5% 6.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 现金及现金等价物 195 268 389 492 应收款 179 196 199 206 存货 80 83 84 90 其他流动资产 39 12 14 14 流动资产合计 492 559 686 802 非流动资产: 金融类资产 0 0 0 0 固定资产 890 1,150 1,201 1,172 在建工程 532 213 85 34 无形资产 82 77 73 70 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 29 29 29 29 非流动资产合计 1,533 1,470 1,389 1,305 资产总计 2,025 2,029 2,075 2,107 流动负债: 短期借款 209 239 259 269 应付账款、票据 158 115 126 132 其他流动负债 238 238 238 238 流动负债合计 608 596 627 644 非流动负债: 长期借款 248 257 264 269 其他非流动负债 101 101 101 101 非流动负债合计 349 358 365 370 负债合计 957 955 993 1,014 所有者权益 股本 125 125 125 125 股东权益 1,068 1,074 1,083 1,092 负债和所有者权益 2,025 2,029 2,075 2,107 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 35 47 58 69 少数股东权益 -6 -1 -1 -1 折旧摊销 84 63 81 84 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 64 -35 5 -6 经营活动现金净流量 176 74 143 146 投资活动现金净流量 -410 59 77 80 筹资活动现金净流量 307 -1 -23 -44 现金流量净额 74 132 197 182 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,478 1,785 2,080 2,347 营业成本 1,075 1,303 1,515 1,706 营业税金及附加 9 12 14 15 销售费用 223 271 318 362 管理费用 81 105 125 143 财务费用 19 14 11 9 研发费用 12 14 17 19 费用合计 335 404 471 533 资产减值损失 -5 -1 -2 -2 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 1 2 2 2 营业利润 53 70 84 97 加:营业外收入 2 1 2 3 减:营业外支出 5 3 2 1 利润总额 50 68 84 99 所得税费用 16 21 26 31 净利润 35 47 58 69 少数股东损益 -6 -1 -1 -1 归母净利润 40 48 59 69 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性 营业收入增长率 -0.6% 20.7% 16.5% 12.9% 归母净利润增长率 5.4% 17.6% 24.2% 17.6% 盈利能力 毛利率 27.3% 27.0% 27.2% 27.3% 四项费用/营收 22.7% 22.7% 22.6% 22.7% 净利率 2.3% 2.6% 2.8% 2.9% ROE 3.8% 4.4% 5.5% 6.4% 偿债能力 资产负债率 47.3% 47.1% 47.8% 48.2% 营运能力 总资产周转率 0.7 0.9 1.0 1.1 应收账款周转率 8.3 9.1 10.4 11.4 存货周转率 13.5 15.9 18.3 19.2 每股数据(元/股) EPS 0.32 0.38 0.47 0.56 P/E 46.1 39.2 31.6 26.8 P/S 1.3 1.0 0.9 0.8 P/B 1.8 1.8 1.7 1.7 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责