华创债券利率周报：基本面稳定，资金面不可过于乐观

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券周报】 基本面稳定，资金面不可过于乐观 ——华创债券利率周报2016-9-26 投资要点 利率债投资策略：资金面短期虽然宽松，但后期仍面临收紧的压力，而且一旦资金收紧，一级市场也有望出现降温；基本面无论从高频数据还是各数据下行节奏看，后期经济数据将大概率走平，经济也有望保持平稳，市场对于经济的悲观预期将逐步修正；政策方面，央行温和去杠杆下，资金成本仍将趋势性提高，而且受房价、海外货币拐点到来等因素影响，货币政策难有进一步放松。因此，我们维持年内没有趋势性机会，利率将继续保持区间波动，目前处于区间下行，投资和投机价值都不高，建议机构谨慎操作。 资金面短期虽宽松，但仍不可过于乐观。首先，后期资金到期量巨大。下周公开市场将面临9150亿的逆回购到期。当然不排除央行会继续加大投放维稳节前的资金面，但这也只是将到期压力移到节后，随着季末时点的过去，一旦央行开始净回笼，资金面将面临收紧压力。其次，人民币趋势性贬值压力仍大。最后，央行将继续温和去杠杆。 另外，面对后期巨大的到期压力，我们认为降准对冲的可能性不大。首先，本次到期量相对3月份1.2万亿的量要少。其次，在去杠杆意图明确的情况下，央行可以通过提高28天占比来分散到期的压力，刚好也能到达提高资金成本去杠杆的目的。最后，货币宽松受房价、去杠杆等因素约束的压力更大，尤其是房价，现在市场对于房价上涨的讨论越来越多，房地产泡沫也越演越烈，从一线城市不断加速向二三线城市蔓延。 基本面整体保持平稳，对于市场预期的逐步下滑，至少从目前的高频数据我们并未看到，当然对于市场大多数人来说，可能并不会因为一二月数据的企稳就改变对经济的悲观预期，主要是目前市场依旧处于多头氛围，对利多因素表现更为敏感，对利空因素更为钝化，因此，可能需要经济持续的平稳才能改变对经济的悲观预期。 我们在之前的专题报告中，通过对过去经济下行过程中，各经济数据下行节奏的规律进行分析认为，随着今年以来工业和消费整体保持平稳，投资在经过大幅下行回升后短期也已见底，后期将逐渐走平，因此四季度经济整体大概率走平，并不会明显下滑，市场对于经济的悲观预期也将逐步修正。 上周一级市场表现火爆一方面反映了目前配置机构依旧旺盛，另一方面也可能是某些大机构故意将招标利率压低的结果，而并非市场认购出现普遍的升温。相对一级市场的持续火爆，前半周资金面的紧张使得二级市场交易热情并不高，之后随着资金宽松交易热情才有所提高。对于后期，我们认为一级市场可能会有所降温，首先部分机构的这种行为可能并不会持续，因为毕竟几个机构的配置压力有限；其次，现在在一级市 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：王文欢 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《债市面临的内忧和外患——华创债券利率周报09-12》 2016-09-12 《长期去杠杆监管更应引起关注—华创债券信用周报2016-9-12》 2016-09-12 《去杠杆背景下，信用利差对于流动性保护偏弱——华创债券信用周报2016-09-18》 2016-09-19 《为什么市场对利空置若罔闻？——华创债券利率周报2016-09-18》 2016-09-19 《关注底仓对冲策略，关注打新基金新品种— 华 创 债券 打新 和 私募EB周报 2016-09-19》 2016-09-19 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券周报 2016年09月26日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 场，很多小机构以大机构为风向标，一旦这些大机构不再去拿，这些跟风的小机构也不会去拿，使得需求会大幅下降；最后，一旦资金面再次面临收紧，二级市场利率的调整会带动一级市场降温。 下周是节前的最后一周，之后将迎来国庆长假休市，而海外市场不休市，需要关注假期期间海外市场波动对于国内的影响。而上周三日本央行9月利率决议维持政策利率不变，进一步验证全球货币政策拐点的到来，叠加年内美联储加息预期的增强，意味着全球货币政策由全面宽松转向边际收紧是大概率事件，同时推出的收益率曲线控制或将推动收益率曲线陡峭化。因此，一旦假期期间海外利率继续上行，将对节后国内市场带来压力。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、利率债上周走势回顾：资金先紧后松，收益率下行 ............................................................................................ 5 二、利率债市场展望：基本面稳定，资金面不可过于乐观 ........................................................................................ 5 （一）资金面短期虽宽松，但后期仍不可过于乐观 ............................................................................................ 5 （二）基本面保持平稳，经济或将逐步企稳 ....................................................................................................... 6 （三）一级市场的火爆或难以持续 ...................................................................................................................... 8 （四）海外市场：关注假期期间海外市场波动对国内的影响 .............................................................................. 8 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 上周利率债收益率均有所下行，超长期下行幅度较大 ................................................................................. 5 图表 2 上周资金面先紧后松，银行间回购利率下行 ................................................................................................ 5 图表 3 下周公开市场到期量达到9150亿 ............................................................................................................... 6 图表 4 美元趋势反弹仍是大概率，人民币仍面临较大贬值压力 ............................................................................. 6 图表 5 粗钢产量同比继续回升 ................................................................................................................................ 7 图表 6 6大电厂日均耗煤量同比依旧维持高位 ........................................................................................................ 7 图表 7 蔬菜价格大幅上涨后仅小幅回落 .................................................................................................................. 7 图表 8 猪肉价格继续小幅回落 ................................................................................................................................ 7 图表 9 8月能繁母猪存栏量继续创新低 ................................................................................................................... 8 图表 10 流通领域生产资料价格指数继续大幅回升 ................................................................................................. 8 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、利率债上周走势回顾：资金先紧后松，收益率下行 上周前半周资金面较为紧张，之后随着央行公开市场加大净投放力度，资金面出现宽松，各期限回购利率出现下行，利率债收益率除了1年期外，其他期限均有所下行，其中超长期品种下行幅度最大。 图表 1 上周利率债收益率均有所下行，超长期下行幅度较大 图表 2 上周资金面先紧后松，银行间回购利率下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、利率债市场展望：基本面稳定，资金面不可过于乐观 上周利率债收益率下行主要是受资金面较为宽松、国库现金招标利率下调、一级市场火爆带动、美联储暂缓加息等因素的影响，但我们认为其中一些因素带来的利好是短暂性的，像3个月国库现金招标利率下调20bp只是随行就市，并不体现货币政策宽松的意图；一级市场中标利率的显著下行可能是某个大机构需求释放的结果。后期债券市场应该更多地关注资金面是否会重新面临紧张、基本面是否会继续改善、一级市场是否会降温，对此我们认为： （一）资金面短期虽宽松，但后期仍不可过于乐观 上周公开市场一共净投放了9400亿的资金，其中7天逆回购净投放6000亿，28天净投放4100亿，14天由于假期因素没有投放，回笼700亿。央行之所以加大资金投放力度主要是因为为随着季末时点的临近、国庆假期取现需求的增加和缴准等因素的影响，资金面出现一定程度的收紧，央行适时增加投放数量，以保持流动性的整体平稳。虽然短期资金面得到改善，但后期仍不可过于乐观： 首先，后期资金到期量巨大。下周公开市场将面临9150亿的逆回购到期，其中7天逆回购到期8100亿，14天到期1050亿，当然不排除央行会继续加大投放维稳节前的资金面，但这也只是将到期压力移到节后，随着季末时点的过去，一旦央行开始净回笼，资金面将面临再度收紧压力。 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 3 下周公开市场到期量达到9150亿 图表 4 美元趋势反弹仍是大概