渠道和新品双管齐下，品牌中药龙头正复兴

投资要点 推荐逻辑：在政策鼓励中医药的背景下，公司聚焦特色中成药，有望迎来新的高速发展阶段。1）止咳宝片为公司核心品种，具有百年品牌积淀，“产能扩张+渠道变革”有望驱动该品种3-5年实现翻倍以上增长；2）公司将皮肤病血毒丸、降糖舒丸作为继止咳宝片后的重大品种进行培育，有望通过3-5年把皮肤病血毒丸、降糖舒丸打造为年营销收入到达3亿左右的中药大品种；3）产能扩张有望带动原料药收入增长一倍。 止咳宝片：百年品牌积淀，产能扩张+渠道变革驱动翻倍空间。独家品种止咳宝片是岭南中药的代表之一，具有百年历史和众多用户基础。止咳宝片为公司核心品种，2023年止咳宝片的销量突破了10亿片，同比增长91%，放量显著，止咳宝片贡献收入占比进一步提升至41%。产能扩张+渠道变革，公司将核心品种止咳宝片作为未来长期经营的目标，力争在3-5年左右的时间，达到止咳宝片销售24亿片的目标，较2023年实现翻倍以上空间增长，主要是基于以下原因：1）止咳宝片疗效显著，见效快，且具有价格优势，后续产品仍有提价的空间；2）止咳宝片空间广阔，空白区域待开发；3）人口老年化，叠加新冠，呼吸系统疾病高发消费群体大；4）止咳宝片逐步扩产，2023年产能从10亿片提升至18亿片，产能有望进一步提升；5）竞争格局较优，在2023H1中国城市实体药店终端止咳祛痰平喘中成药品牌TOP10中，特一药业的止咳宝片位列第7名，竞品较多市场份额分散，呈现小份额均摊的局面，后续市场份额有望逐步提升。 皮肤病血毒丸和降糖舒丸：潜力新品放量在即。鉴于皮肤病和糖尿病巨大的患者基数，公司已将皮肤病血毒丸、降糖舒丸作为继止咳宝片后的重大品种进行培育。 1）皮肤病血毒丸产品于2020年上市，适用于雀斑粉刺、风疹、湿疹等，起到外病内治的功效，目前竞争格局良好，仅有同仁堂有同类产品上市，都处于市场推广期，在未来3~5年发展为3亿元的大品种。2）降糖舒丸于2019年上市，属于降糖类药物，功能为滋阴补肾，生津止渴，用于糖尿病及糖尿病引起的全身综合症。凭借服用方便、适用症范围广、销售渠道协同等优势，市场开拓有望顺利推进，预计3-5年有望发展为3亿元的大品种。 产能扩张有望带动原料药收入翻倍。公司原料药的生产销售目前由全资子公司新宁制药有限公司负责，主打产品原料药铝碳酸镁、苯妥英钠、冰醋酸、氯化钙在全国市场占有率居前列。2023年新宁制药产能为年产2100吨，近几年已满负荷生产。在特色产品市场空间进一步提升的情况下，公司计划将产能扩张至4200吨，发挥特色产品的优势潜力，实现原料药营业收入增长一倍的销售目标。 盈利预测与投资建议：凭借止咳宝片和高潜力新品的放量，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.4/4.2亿元，同比增长11.6%/19.8%/23.8%。首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：政策波动风险；核心产品销售不及预期风险；渠道开拓不及预期风险；出厂价波动风险。 指标/年度 1特一药业：底蕴深厚的品牌中药龙头 特一药业集团股份有限公司由台城有限整体变更设立股份有限公司而来，台城有限成立于2003年，2014年在创业板上市，2016年公司名称由“广东台城制药股份有限公司”变更为“特一药业集团股份有限公司”，证券简称由“台城制药”变更为“特一药业”。公司总部位于江门市，公司主要从事中成药和化学制剂药的研发、生产和销售。 公司核心品种为止咳宝片，具有百年历史。产品秘方入选岭南中药文化保护遗产（第一批），原为国家二级中药保护品种，疗程短、见效快、服药方便。在临床上用于治疗慢性支气管炎，针对咳嗽（尤其是寒性咳嗽、痰湿咳嗽）疗效确切。对各类型的慢性咳嗽有显著效果，对止咳、化痰、平喘疗效十分明显。公司的止咳宝片连续多年位列止咳类口服药前五大品牌。 图1：公司发展历程 公司股权结构清晰，董事长许丹青为实际控制人。截至2023年年末，公司总股本数为3.65亿股，董事长许丹青直接持有公司27.42%的股权，为公司控股股东、实际控制人，许松青、许丽芳、许恒青为其一致行动人，四人合计持有公司股份38.99%。 图2：公司股权结构 公司主要销售中成药和化学制剂，产品矩阵覆盖领域广泛。公司的主要产品包括止咳宝片、蒲地蓝消炎片、感冒灵颗粒、血塞通分散片、银杏叶分散片、益心舒颗粒、铝碳酸镁咀嚼片、枫蓼肠胃康片、奥美拉唑肠溶胶囊、皮肤病血毒丸、小儿咳喘灵颗粒、金匮肾气片、降糖舒丸、独活寄生颗粒等。 表1：公司主要产品情况 第一轮股权激励助力业绩高增长，新一轮激励未来可期。2021年10月份公司发布股票期权激励计划，拟授予116名核心人员400万股公司股票期权权益，占总股本1.96%。根据业绩考核目标，以2020年为基数，2021~2023年公司归母净利润增长分别不低于170%、300%、450%，对应净利润1.18、1.75、2.41亿元，2021-2023年业绩均已达成激励目标。 新冠疫情前，公司收入和业绩稳健增长，疫后业绩恢复性增长。新冠疫情前，公司收入和业绩稳健增长，2009-2019年，公司销售收入从2亿元增长至9.2亿元，期间年复合增长率为16.4%，归母净利润从0.2亿元增长至1.7亿元，复合增速21.7%。2020年因新冠疫情影响，公司收入和业绩双双下滑。 2023年公司核心产品止咳宝片保持了持续的增长，受益于止咳宝片显著的疗效、见效快的优势，2023年止咳宝片的销量突破了10亿片。由于止咳宝片销售增长较快，在主营业务中的占比增大，为公司带来了较好的经营业绩。同时，公司加大了品牌建设力度和市场推广力度，尽管费用增长较大，但特一品牌的知名度得到了进一步的提升，促进了止咳宝片及其他特一系列产品的销售增长，增厚了公司的经营业绩。2023年公司实现收入10.7亿元（+20.4%），归母净利润2.5亿元（+42.1%）。 图3：公司历年营业收入 图4：公司历年净利润 从收入构成看，中成药占比逐步提升。公司目前收入主要来自于中成药、化学制剂和原料药，2023年占比分别为54.6%、39.1%、5.8%。从2009至2023年，中成药占总收入的比例从16.3%提升至54.6%，占比逐步提升，体现公司对中成药产品的战略重视。 图5：公司历年收入结构 从盈利构成看，目前公司近7成毛利来自中成药，后续占比有望进一步提升。从2014年到2023年，公司中成药毛利占比一直最大，主要因为中成药产品毛利率较高，且收入占比一直提升。后续随着公司对中成药板块加大重视，中成药的盈利占比有望进一步增加，为公司业绩主要驱动因素。 图6：公司历年毛利结构 从区域构成看，公司收入主要集中在华南、华东市场，其余地区有较大的开拓空间。虽然近些年公司加大全国其他地区投入，但从2023年收入构成看，华南、华东市场仍占据主要份额，为36.8%和20.1%，合计接近60%，但华南地区收入占比近年有下降趋势。随着后续公司加大空白市场的推广，以及部分直销队伍的培育，预计公司收入将逐步走向全国化。 图7：公司历年收入区域构成 公司毛利率逐渐提升，费用率逐渐下降，盈利能力有望持续提升。在新冠疫情以前，公司业务历史毛利率总体呈现稳健上升的态势，2009-2019年毛利率从25.1%提升到59.3%，2020年因疫情影响收入结构，导致毛利率出现较大下滑，但2023年已经重新回升至56.2%。 公司期间费用率从2018年以后开始逐步下降，2023年四费率为27%（+0.4pp），其中销售费用率16.3%（+3.1pp），管理费用率6.2%（-4.7pp），研发费用率4%（-0.3pp），财务费用率0.5%（-1.9pp）。随着后续规模效应提升，公司盈利能力有望持续提升。 图8：公司历年费用率 图9：公司历年毛利率、归母净利率 2中成药：渠道扩张+新品放量带动增量 中成药业务是公司核心的业务。在当前国家政策大力支持中医药行业发展的背景下，公司将其中成药品种作为公司发展重点，2023年度公司中成药销售收入为5.82亿元(+44.1%)。 中成药的收入增量占到了公司收入增量的绝大多数，尤其是公司的独家核心产品止咳宝片销售恢复的情况下，公司的全年收入相较于疫情得到了快速恢复并持续增长。加之公司中成药产品的毛利较高，增长对业绩的影响更大，以近成为公司核心的业务。 图10：公司中成药业务收入及增速 图11：公司中成药业务毛利率 政策利好中药板块，公司将聚焦中药赛道发力。近年来，医药卫生体制改革不断深化，中医中药也有明确的政策支持。2019年10月26日，中共中央、国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，将传承创新发展中医药纳入新时代中国特色社会主义事业的重要内容。2020年新冠肺炎疫情以来，中医在防治中发挥了特殊的重要作用，为打赢疫情防控贡献了中医力量。中医药将凭借其独特的优势和国家产业政策的扶持，为后期的长足发展奠定基础。基于这些政策背景，公司将大力发展中成药业务。 表2：中医药行业政策梳理 公司中成药已经构建以止咳宝片为核心，以血毒丸、降糖舒丸、配方颗粒为新增长点的产品矩阵。根据公司中成药板块的发展战略，一方面将拓展核心品种（止咳宝片）的市场份额；另一方面，加大潜力中成药产品的市场培育和开发力度，基于市场潜力，加大潜力中成药产品的市场培育和开发力度。从治疗领域看，公司在呼吸系统类、皮肤类、降糖类、心脑血管类、消化系统类等领域的中成药产品丰富。 图12：公司中成药产品矩阵 2.1止咳宝片：百年品牌积淀，产能扩张+渠道变革驱动5倍空间 止咳宝片为公司核心品种，2023年止咳宝片的销量突破了10亿片，比2022年增长了91%，比疫情前2019年增长了41%。2020年受到疫情影响，止咳宝片销售额下滑，2023年止咳宝片恢复性增长显著，止咳宝片收入占比进一步提升至41%。产能扩张+渠道变革，公司将核心品种止咳宝片作为未来长期经营的目标，力争在3-5年左右的时间，达到止咳宝片销售24亿片的目标，较2023年实现翻倍以上空间增长，主要是基于以下原因： 一是止咳宝片疗效显著，见效快，且具有价格优势。止咳宝片在临床上用于治疗慢性支气管炎，针对咳嗽（尤其是寒性咳嗽、痰湿咳嗽）疗效确切。止咳宝片经广东省中医院和广州中医学院附属医院临床疗效总结有三大特点：1）对各类型的慢性咳嗽有显著效果，对止咳、化痰、平喘疗效十分明显，临控＋显效率为73%，总有效率为93%；2）毒副作用很低，疗程短、见效快、服药方便；3）对虚寒型和痰湿型咳喘治疗效果最好，总有效率分别是100%及95%。此外，从止咳宝片当前消费水平来看，止咳宝片每天的使用成本在7.45元左右，而大部分止咳化痰类中成药每天的使用成本为13.8元左右，公司止咳宝片产品具有一定的价格优势。 二是止咳宝片有足够的市场空间。止咳宝片产品目前是以地级市及省会城市为区域代理方式进行销售。目前存在部分市场覆盖率较低的区域，这些空白区域的开拓将进一步增加止咳宝片产品的长期市场空间。随着公司营销团队的建设和完善，已经加大品牌的投入，将进一步促进止咳宝片的推广销售。 三是止咳宝片有比较大消费群体。由于城镇化和工业化的发展等，呼吸系统疾病成为中老年人的主要疾病之一，在呼吸系统疾病方面，又以咳嗽患者居多，而我国在治疗咳嗽方面的用药，主要是以中成药为主。2022年我国60岁以上的人群，已经到达2.80亿人口，占比达到19.8%，随着老年人口的进一步增加，止咳化痰类产品的消费人群庞大。 四是止咳宝片逐步扩产，2023年产能从10亿片提升至18亿片。止咳宝片有专门的生产车间，原有产能是10亿片（约4000万盒左右）。2022年末，随着止咳宝片的市场需求增加，受限于止咳宝片与蒲地蓝消炎片、枫蓼肠胃康片等产品共用包装线，公司在暂停其他产品生产，全力保障止咳宝片生产，并在原有的场所增加生产班次的前提下，止咳宝片产能可以达到18亿片。2023年上半年，随着止咳宝片专用全自动包装线的安装及使用，在不影响其他产品正常生产包装并适当增加止咳宝片生产班次的情况下，止咳宝片的当前产能达到