http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年04月20日宏观类●证券研究报告三个视角观察经济开门红的可持续性事件点评投资要点一季度GDP呈两大短期特征，后续财政保障尤为关键。支出法结构显示闰年2月消费短暂上冲、广义基建投资高增是一季度经济增长的主要拉动。一季度实际GDP同比5.3%，稍高于市场预期，以支出法贡献结构来看，最主要的拉动因素是最终消费的贡献上冲，达到3.9个百分点，较23Q1贡献提升0.8个百分点，显示出服务消费良好的稳定增长路径和闰年2月消费量同比短暂多增的共同影响，后者自2季度开始行将有所回落。资本形成贡献仅0.6个百分点，较23Q1大幅缩减1.2个百分点，与Q1固定投资较高的实际增速形成背离，若无广义基建投资以及制造业投资增速进一步冲高的拉动作用，一季度资本形成的贡献可能更少。净出口贡献达到0.8个百分点，大幅好于23Q1，主要的推升效果可能来自人民币较美元同比贬值幅度的迅速走阔对本币计价GDP的直接拉动。总体上，消费和净出口均呈现出明显的短期特征，投资方面也需财政扩张给予持续且充分有力的保障。服务消费保持高增区间，商品消费倾向边际下降。最终消费对经济增长的贡献同比改善但仍低于疫情前水平，服务消费保持高增的同时，商品消费倾向边际下降，后者在更大程度上受到房价下跌引发的财富收缩效应的直接影响。一季度服务性消费同比增长12.7%，大幅高于商品性消费5.4%的同比增速，进一步验证了服务消费由基本的社交需求和休闲娱乐需求所驱动、因而具备较为稳定的增长路径的特征。在服务消费倾向连续恢复的同时，商品消费倾向却连续数个季度边际回落，反映出房地产市场深度调整、房价连续下跌对居民商品消费的拖累作用。展望2-4季度，闰年效应消退之后房价恐还需面临一定的下行压力，商品消费内生增长动能仍相对疲乏，耐用消费品以旧换新补贴对稳定商品消费趋势极为关键。房价和竣工下滑、加速去库存拖累资本形成。在固定投资高增的背景下，资本形成贡献大幅缩减，主要原因有二，其一是房价连续下跌、竣工增速转负，令房地产开发增值部分拖累加深；其二是加速去库存阶段因库存变动为负，资本形成的贡献小于固定投资。展望2-4季度，受人口结构、产业布局、房价收入比等长期因素的影响，房地产市场调整或将持续，而在内需增长动能仍显不足的背景下，补库存阶段启动的时点也可能有所推迟，一季度强劲高增的广义基建投资、制造业投资维持在当前较高的增长区间内就变得尤为重要，而地方债务风险加快化解的背景下，一些地区的传统基建投资增速可能趋势性下行，迫切需要中央政府充分运用包括预算内投资、特别国债、设备更新贴息和专项资金等广义财政扩张工具以有力支撑广义基建和制造业有效投资需求。人民币同比贬值扩大短暂推升净出口贡献。净出口贡献由2023年四个季度连续为负扭转为正，但主要原因在于人民币同比贬值幅度加深，对人民币计价的贸易顺差产生推升作用。展望2-4季度，由于2023年2-4季度人民币相对美元汇率走弱，而当前人民币已经处于阶段性低位，同比贬值幅度预计将会趋于收窄，从而可能令本币计价的净出口对GDP增长的额外支撑作用再度消退。在美国对华先进产业链“脱钩断链”措施力度日益提升的背景下，我国出口前景仍不明朗，年内净出口对经济增长的拉动作用可能较一季度有所下降，宏观经济政策组合协同发力促进有效投资和消费内需仍是今年经济增长的主线。风险提示：美元指数高位限制货币宽松力度风险；财政支出力度不及预期风险。分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn相关报告商品消费弱势如何扭转？——24Q1/3月经济数据点评2024.4.16欧央行6月首降只差“落锤”，美元指数或将“坐上火箭”——华金宏观·双循环周报（第53期）2024.4.12“灰犀牛”近身，企业借贷意愿亦开始降温——金融数据速评（2024.3）2024.4.12新“国九条”的四点理解2024.4.12出口仍需枕戈待旦——国际贸易数据点评（2024.3）2024.4.12 事件点评http://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、一季度GDP呈两大短期特征，后续财政保障尤为关键........................................................................3二、服务消费保持高增区间，商品消费倾向边际下降..................................................................................3三、房价和竣工下滑、加速去库存拖累资本形成.........................................................................................4四、人民币同比贬值扩大短暂推升净出口贡献.............................................................................................5图表目录图1：实际GDP同比及支出法贡献结构（%）..................................................................................................3图2：人均可支配收入、消费支出同比及平均消费倾向......................................................................................4图3：商品性、服务性消费同比增速...................................................................................................................4图4：商品、服务消费倾向.................................................................................................................................4图5：实际GDP同比及生产法贡献结构（%）..................................................................................................5图6：人民币贬值幅度扩大时，对本币计价的贸易顺差有一定的推升作用.........................................................5 事件点评http://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、一季度GDP呈两大短期特征，后续财政保障尤为关键支出法结构显示闰年2月消费短暂上冲、广义基建投资高增是一季度经济增长的主要拉动。一季度实际GDP同比5.3%，稍高于市场预期，以支出法贡献结构来看，最主要的拉动因素是最终消费的贡献上冲，达到3.9个百分点，较23Q1贡献提升0.8个百分点，显示出服务消费良好的稳定增长路径和闰年2月消费量同比短暂多增的共同影响，后者自2季度开始行将有所回落。资本形成贡献仅0.6个百分点，较23Q1大幅缩减1.2个百分点，与Q1固定投资较高的实际增速形成背离，有两方面原因，一是加速去库存阶段资本形成的贡献会小于固定投资，二是房价连跌和竣工转弱共同导致房地产业增加值对资本形成的拖累加深；若无广义基建投资以及制造业投资增速进一步冲高的拉动作用，一季度资本形成的贡献可能更少。净出口贡献达到0.8个百分点，大幅好于23Q1，主要的推升效果可能来自人民币较美元同比贬值幅度的迅速走阔对本币计价GDP的直接拉动。总体上，消费和净出口均呈现出明显的短期特征，投资方面也需财政扩张给予持续且充分有力的保障。图1：实际GDP同比及支出法贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均二、服务消费保持高增区间，商品消费倾向边际下降最终消费对经济增长的贡献同比改善但仍低于疫情前水平，服务消费保持高增的同时，商品消费倾向边际下降，后者在更大程度上受到房价下跌引发的财富收缩效应的直接影响。1）最终消费对一季度实际GDP同比增速的贡献为3.9个百分点，同比改善较多，但与疫情前的2019年一季度、以及2015-2019年一季度均值相比仍分别低0.3、0.9个百分点，并且其中包括了闰年2月的走高影响。四个季度滚动平均的平均消费倾向在24Q1回升至68.6%，连续第四个季度改善，但仍显著低于19Q4的70.1%，居民整体消费意愿尚待进一步恢复。2）一季度服务性消费同比增长12.7%，大幅高于商品性消费5.4%的同比增速，延续了23Q2以来的两位数以上高增趋势，考虑到基数较上个季度明显走高，增长趋势实际上有所加速，一方面与今年春节假期较长、旅游市场表现强劲相匹配，另一方面也进一步验证了服务消费由基本的社交需求和休闲娱乐需求所驱动、因而具备较为稳定的增长路径的特征。3）在服务消费倾向连续恢复的同时，商品消费倾向却连续数个季度边际回落，反映出房地产市场深度调整、房价连续下跌对居民商品消费 事件点评http://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分的拖累作用。展望2-4季度，闰年效应消退之后房价恐还需面临一定的下行压力，商品消费内生增长动能仍相对疲乏，耐用消费品以旧换新补贴对稳定商品消费趋势极为关键。图2：人均可支配收入、消费支出同比及平均消费倾向资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021、2023年2-4季度为两年平均增速图3：商品性、服务性消费同比增速图4：商品、服务消费倾向资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所三、房价和竣工下滑、加速去库存拖累资本形成在固定投资高增的背景下，资本形成贡献大幅缩减，主要原因有二，其一是房价连续下跌、竣工增速转负，令房地产开发增值部分拖累加深；其二是加速去库存阶段因库存变动为负，资本形成的贡献小于固定投资。1）房地产开发投资数据仅核算了房地产开发活动的成本。事实上，房地产开发活动完成时，开发商的项目利润也会被计入GDP口径中的资本形成。2024年初，全国范围内房价普遍连续下跌，竣工面积由同比高增转为深度下滑，房地产业增加值对实际GDP的贡献大幅下降，对资本形成的拖累加深。2）资本形成中除固定资本形成外还包括库存变动，2023年初去库存刚刚开始，库存同比增速仍然较高，当前处于加速去库存阶段，库存增速接近底部，对资本形成的贡献作用也有所下降。展望2-4季度，受人口结构、产业布局、房价收入比等长期因素的影响，房地产市场调整或将持续，而在内需增长动能仍显不足的背景下，补库存阶段启动的时点也可能有所推迟，一季度强劲高增的广义基建投资、制造业投资维持在当前较高的增长区间内就变得尤为重要，而地方债务风险加快化解的背景下，一些地区的传统基建投 事件点评http://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分资增速可能趋势性下行，迫切需要中央政府充分运用包括预算内投资、特别国债、设备更新贴息和专项资金等广义财政扩张工具以有力支撑广义基建和制造业有效投资需求。图5：实际GDP同比及生产法贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速四、人民币同比贬值扩大短暂推升净出口贡献图6：人民币贬值幅度扩大时，对本币计价的贸易顺差有一定的推升作用资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年