业绩超预期，摩洛哥项目加速推进

事件 2024年4月18日公司发布了2024年1季度报告，2024年1季度实现营收21.15亿元，同比增长27.6%，环比增长0.7%；实现归母净利润5.04亿元，同比增长101.3%，环比增长34.3%；扣非净利润4.97亿元，同比增长106.7%，环比增长43%。 经营分析 轮胎产销量继续向好，泰国降税后公司盈利能力快速提升。2024 年1季度公司完成轮胎产量807.6万条，同比增长28%；其中半钢 胎产量774万条，同比增长26%；全钢胎产量33.6万条，同比增长148%。完成轮胎销售760.7万条，同比增长15.7%；其中半钢胎销量728万条，同比增长12.76%；全钢胎销量32.7万条，同比增长175.28%。从单季度盈利能力来看，美国对泰国乘用车胎双反税率下调后公司营业成本降低，盈利能力也得到显著提升，公司1季度销售毛利率为31.32%，同比提升8.98pct，环比提升3.83pct； 人民币(元)成交金额(百万元) 销售净利率为23.82%，同比提升8.73pct，环比提升5.96pct。 全球化战略稳步推进，摩洛哥基地投产后将进一步推动业绩增长。公司制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年 左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地（中国3座， 公司基本情况（人民币） 泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）、3座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。海外布局方面，西班牙项目已经获得环评许可，建筑许可尚在审批流程中，由于建筑许可获取时间存在不确定性，公司出于审慎态度尚未开工建设该项目；摩洛哥项目已于2023年10月份开工建设且项目推进顺利，为有效提高募集资金使用效率和保障项目建设进度，公司将原本定增募集用于西班牙项目的28亿元改为用于摩洛哥项目的建设。 盈利预测、估值与评级 公司为国内智能制造轮胎龙头，随着新产能的放量和海外布局的加速推进，业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。考虑到泰国工厂盈利能力的快速修复，我们上调公司2024- 2026年归母净利润分别为21.95亿元、23.48亿元、27.15亿元 （相比预测前值上调18%、11%、12%），当前市值对应PE估值分别为16.13/15.08/13.04倍，维持“买入”评级。 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 230419 230719 231019 240119 成交金额森麒麟沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 9,005 11,025 12,791 营业收入增长率 21.53% 24.63% 14.83% 22.43% 16.02% 归母净利润(百万元) 801 1,369 2,195 2,348 2,715 归母净利润增长率 6.30% 70.88% 60.38% 6.99% 15.64% 摊薄每股收益(元) 1.233 1.839 2.124 2.273 2.628 每股经营性现金流净额 1.58 3.18 2.53 2.63 3.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.50% 11.61% 16.56% 15.76% 16.16% P/E 27.80 18.63 16.13 15.08 13.04 P/B 2.92 2.16 2.67 2.38 2.11 风险提示 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,177 6,292 7,842 9,005 11,025 12,791 货币资金 1,544 1,989 3,894 3,879 4,004 4,428 增长率 21.5% 24.6% 14.8% 22.4% 16.0% 应收款项 704 977 1,223 1,220 1,464 1,628 主营业务成本 -3,969 -5,002 -5,865 -5,998 -7,727 -8,973 存货 1,354 1,737 1,470 1,611 2,075 2,409 %销售收入 76.7% 79.5% 74.8% 66.6% 70.1% 70.2% 其他流动资产 1,422 129 2,127 2,124 2,144 2,159 毛利 1,208 1,290 1,977 3,006 3,297 3,818 流动资产 5,024 4,831 8,714 8,833 9,687 10,624 %销售收入 23.3% 20.5% 25.2% 33.4% 29.9% 29.8% %总资产 48.3% 43.5% 55.7% 51.9% 50.8% 49.9% 营业税金及附加 -15 -14 -28 -27 -33 -38 长期投资 21 21 12 12 12 12 %销售收入 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 4,963 5,460 6,001 7,264 8,454 9,755 销售费用 -146 -156 -188 -216 -265 -320 %总资产 47.7% 49.1% 38.3% 42.7% 44.3% 45.8% %销售收入 2.8% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 2.5% 无形资产 141 193 193 188 184 179 管理费用 -133 -168 -170 -198 -243 -281 非流动资产 5,371 6,284 6,935 8,193 9,378 10,673 %销售收入 2.6% 2.7% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% %总资产 51.7% 56.5% 44.3% 48.1% 49.2% 50.1% 研发费用 -109 -113 -165 -189 -243 -281 资产总计 10,395 11,116 15,650 17,026 19,065 21,298 %销售收入 2.1% 1.8% 2.1% 2.1% 2.2% 2.2% 短期借款 102 14 15 0 0 0 息税前利润（EBIT） 805 839 1,426 2,376 2,515 2,897 应付款项 1,190 1,155 1,434 1,356 1,703 1,978 %销售收入 15.5% 13.3% 18.2% 26.4% 22.8% 22.6% 其他流动负债 140 266 312 317 361 415 财务费用 -85 135 -7 -8 -7 -1 流动负债 1,432 1,435 1,761 1,672 2,064 2,392 %销售收入 1.7% -2.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 长期贷款 396 0 0 0 0 0 资产减值损失 23 -17 -14 -33 -9 -7 其他长期负债 1,920 2,056 2,103 2,096 2,100 2,103 公允价值变动收益 -9 57 -54 0 0 0 负债 3,749 3,492 3,864 3,768 4,164 4,496 投资收益 -21 -163 105 0 0 0 普通股股东权益 6,646 7,624 11,786 13,258 14,901 16,802 %税前利润 n.a n.a 7.2% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 744 1,033 1,033 1,033 营业利润 728 865 1,471 2,335 2,498 2,889 未分配利润 3,292 3,960 5,195 6,841 8,485 10,385 营业利润率 14.1% 13.7% 18.8% 25.9% 22.7% 22.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 47 -12 0 0 0 0 负债股东权益合计 10,395 11,116 15,650 17,026 19,065 21,298 税前利润 775 852 1,471 2,335 2,498 2,889 利润率 15.0% 13.5% 18.8% 25.9% 22.7% 22.6% 比率分析 所得税 -22 -52 -102 -140 -150 -173 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 2.8% 6.1% 6.9% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 753 801 1,369 2,195 2,348 2,715 每股收益 1.160 1.233 1.839 2.124 2.273 2.628 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.230 11.735 15.842 12.830 14.421 16.261 归属于母公司的净利润 753 801 1,369 2,195 2,348 2,715 每股经营现金净流 1.280 1.583 3.181 2.528 2.631 3.219 净利率 14.6% 12.7% 17.5% 24.4% 21.3% 21.2% 每股股利 0.166 0.170 0.410 0.531 0.682 0.788 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.34% 10.50% 11.61% 16.56% 15.76% 16.16% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.25% 7.20% 8.74% 12.89% 12.32% 12.75% 净利润 753 801 1,369 2,195 2,348 2,715 投入资本收益率 8.73% 8.23% 9.62% 14.64% 13.98% 14.48% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 335 428 500 576 624 711 主营业务收入增长率 10.03% 21.53% 24.63% 14.83% 22.43% 16.02% 非经营收益 72 182 41 89 89 89 EBIT增长率 -31.97% 4.31% 69.92% 66.58% 5.83% 15.20% 营运资金变动 -329 -383 457 -247 -342 -189 净利润增长率 -23.17% 6.30% 70.88% 60.38% 6.99% 15.64% 经营活动现金净流 832 1,028 2,367 2,612 2,719 3,327 总资产增长率 34.36% 6.93% 40.79% 8.79% 11.98% 11.71% 资本开支 -1,467 -1,052 -1,140 -1,800 -1,800 -2,000 资产管理能力 投资 109 20 -200 0 0 0 应收账款周转天数 38.6 43.8 46.9 45.0 44.0 42.0 其他 3 71 -1,677 0 0 0 存货周转天数 98.7 112.8 99.8 100.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -1,355 -961 -3,017 -1,800 -1,800 -2,000 应付账款周转天数 58.7 51.2 51.0 52.0 50.0 50.0 股权募资 0 0 2,792 -175 0 0 固定资产周转天数 214.3 287.5 259.3 236.4 199.4 186.2 债权募资 1,929 -512 0 -15 0 0 偿债能力 其他 -66 -184 -132 -637